铝行业信用报告：盈利底部，龙头仍有较好安全边际-20190326-华泰证券-17页_1mb

铝行业信用报告总结

核心内容

• 行业盈利现状：铝行业盈利仍处于底部，电解铝价格低迷，上游原料及能源成本高企。
• 成本控制与流动性：成本控制能力和流动性保持是影响铝企信用资质的关键因素，龙头铝企具备较强竞争力。
• 区位影响：新疆和内蒙古等地铝企因成本优势，具有较强盈利能力；其他地区铝企面临较大亏损压力。
• 政策影响：环保与电力政策变动对自备电厂成本竞争力造成削弱，特别是山东、河南、四川等地。
• 财务状况：中游企业普遍负债率偏高，偿债能力边际弱化，流动性分化明显。
• 投资建议：关注龙头铝企的融资环境和再融资能力，警惕弱资质铝企的集中偿付风险。

主要观点

• 盈利与成本压力：电解铝企业面临成本高企和铝价走低的双重压力，整体盈利处于底部，仅新疆、内蒙古等地企业具有成本竞争力。
• 流动性风险：多数中游铝企流动性储备有限，需关注短期偿债能力，山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺等企业流动性较好。
• 区位差异：新疆煤价低、电力成本优势明显，但氧化铝物流成本较高；其他地区因政策和成本因素，铝企竞争力较弱。
• 政策与成本影响：电力政策变动导致自备电厂成本上升，影响电解铝企业盈利空间。
• 财务状况分化：中游企业普遍负债率偏高，债务压力较大；下游企业负债率相对较低，但需关注过度投资风险。

关键信息

行业基本面

• 铝行业上游为铝土矿采选，中游为氧化铝和电解铝，下游为铝材加工。
• 2018年电解铝社会库存高企，供需形势较差，铝价持续走弱。
• 供给侧改革和环保政策提高了铝企成本，削弱了盈利环境。
• 铝土矿和氧化铝价格上涨，压缩了中游企业利润空间。

成本控制与区位影响

• 氧化铝企业成本集中在原料采购和物流，新疆企业因煤价优势具有竞争力。
• 电解铝企业成本控制主要体现在电力和氧化铝采购上，新疆企业电力成本低，但氧化铝物流成本高。
• 电力政策变动对自备电厂成本产生显著影响，山东、河南、四川等地政策执行趋严。

财务分析

• 负债率：中游企业普遍负债率较高，多数超过70%；下游企业负债率相对较低。
• 盈利情况：2016-2017年盈利有所改善，2018年以来盈利边际弱化。
• 现金流：经营活动现金流收缩，投资活动现金流也有所下降，筹资活动现金流因融资环境改善有所恢复。
• 偿债能力：龙头铝企如山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺偿债能力较好，而青投集团、中孚实业、利源精制等弱资质企业偿债能力较弱。

信用债与投资建议

• 截至2019年3月15日，铝行业存量债合计1704.18亿元，主要集中在中铝集团、南山集团、山东宏桥等龙头企业。
• 2018年以来新发债主要集中在龙头铝企，融资环境有所改善，加权票面利率下降。
• 弱资质铝企面临集中偿付压力，需警惕流动性风险。
• 建议关注龙头铝企的融资能力和成本控制能力，避免投资弱资质企业。

风险提示

• 铝价超跌风险：电解铝价格持续走低，可能进一步压缩企业盈利空间。
• 短期流动性风险：部分铝企面临较大的流动性压力，需关注其偿债能力。

图表目录

• 图表1：铝产业链结构
• 图表2：2018年铝土矿进口量创新高
• 图表3：氧化铝产量持续上升，进口依存下降
• 图表4：国内电解铝现货库存仍居近年高位
• 图表5：电解铝近年价格及期货库存情况
• 图表6：电解铝及上游主要货种价格累计涨幅
• 图表7：电解铝市价逼近厂商完全成本
• 图表8：电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行
• 图表9：国内铝土矿进口结构情况
• 图表10：海外主要建成和在建铝土矿项目
• 图表11：发债铝企基本情况
• 图表12：2017年末铝行业发债主体产业布局
• 图表13：氧化铝企业吨利润估算
• 图表14：除中铝外其他企业电解铝分布集中
• 图表15：2017年铝企电力自给率差异
• 图表16：新疆煤价显著低于疆内地区
• 图表17：2018年主要电解铝企业吨成本拆分
• 图表18：近年主要铝加工企业累计或计划投资额与建设产能情况对比
• 图表19：铝行业公司负债情况对比
• 图表20：铝行业公司盈利情况对比
• 图表21：铝行业公司净现金流情况对比
• 图表22：铝行业公司偿债能力对比
• 图表23：铝发债主体及其存量债情况
• 图表24：2018年至2019年3月15日发债情况
• 图表25：截至2019年3月15日铝企存量债行权到期情况
• 图表26：2017、2018H1债务成本估算
• 图表27：2019年铝企发债加权票面利率有所下降