20171120-申万宏源-水星家纺-603365.SH-定位高性价比的家纺品牌_渠道覆盖广_电商增速快_26页_1mb

水星家纺（603365）总结

核心内容

水星家纺是国内家纺行业的龙头企业，以高性价比的产品定位和广泛的销售网络布局，成功占领二三线市场。公司旗下拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌，产品线丰富，涵盖床罩多件套、被子、枕芯等八大系列。公司通过密集的加盟网络和快速发展的电商渠道实现收入和利润的稳步增长，并预计未来三年将保持良好的增长态势。

主要观点

• 市场占有率与渠道布局：公司是家纺市场占有率排名前三的企业，销售终端覆盖广泛，截至2017年6月，拥有2632个销售终端，其中96%为加盟形式，直营门店主要集中在一线城市。
• 电商渠道增长迅速：电商业务是公司增长的主要驱动力，电商收入占比从2014年的20.7%上升至2017年上半年的41.5%。公司是行业内较早布局电商的企业，且在第三方平台销售增长迅速。
• 二代接班人经验：公司实控人之一李来斌具有丰富的电商运营经验，从2004年开始涉足电商，推动公司电商业务高速发展。
• 品牌建设：公司是行业内较早进行系统化品牌建设的企业，通过明星代言、跨界合作、广告投放等多种方式提升品牌影响力。
• 财务表现：公司毛利率较低，但收入和净利润复合增长率较高，2017年上半年实现营业收入10亿元，同比增长28%，净利润1亿元，同比增长39%。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，预计2017-2019年归母净利润分别为2.5/2.9/3.2亿元，对应EPS为0.95/1.08/1.21元，目标价为23.8元。

关键信息

• 销售终端数量：2017年上半年公司拥有2632个销售终端，其中直营门店93家，电商收入占比41.5%。
• 电商模式：公司电商销售包括自营和第三方平台两种模式，2017年上半年自营电商收入为2.8亿元，第三方平台销售为1.3亿元。
• 募投项目：公司拟发行6667万股，集资金净额9.5亿元，用于生产基地及仓储物流信息化建设、线上线下渠道融合及直营渠道建设、技术研发中心升级等项目。
• 财务数据：公司2017年上半年毛利率为38.7%，净利率为10%；2016年毛利率为36.94%，净利率为10%。
• 行业对比：公司毛利率低于行业平均水平，主要由于产品定位及渠道结构。但其电商销售增速较快，且在双十一活动中表现优异。
• 风险提示：终端零售不景气和门店拓展不及预期可能影响公司业绩。

结构清晰总结

1. 国内家纺龙头之一，称霸二三线市场

• 品牌与产品：公司拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌，产品线丰富，覆盖床罩、被子、枕芯等。
• 渠道布局：公司采用加盟为主的销售模式，拥有2632个销售终端，其中直营门店占比约5%。
• 电商发展：公司是行业内较早涉足电商的企业，电商收入占比逐年上升，2017年上半年达41.5%。

2. 行业稳定发展，龙头享有集中度提升优势

• 行业增长：国内家纺行业市场规模稳步增长，预计2021年将达到2587亿元。
• 集中度低：行业集中度较低，龙头品牌难以突破40亿元规模，但电商发展有助于提升集中度。

3. 品牌+渠道两手抓，电商业务高增长

• 品牌建设：公司是品牌建设的先行者，通过明星代言、跨界合作等方式提升品牌知名度。
• 渠道管理：公司对加盟渠道进行严格管理，提高运营效率，经销商购销率从2014年的96.7%增长至2017H1的112.4%。
• 电商模式：公司电商销售模式包括自营和第三方平台，自营毛利率较高，第三方平台销售增速快。

4. 行业财务分析：周转能力靠前，偿债能力较弱

• 毛利率：公司毛利率低于行业平均水平，主要由于产品定位和渠道结构。
• 周转能力：公司应收账款和存货周转率处于行业前列，显示较强的资产运营能力。
• 偿债能力：公司流动比率和速动比率低于行业平均水平，资产负债率较高，但偿债风险较低。

5. 募投分析及盈利预测

• 募投项目：公司拟发行股票6667万股，集资金净额9.5亿元，用于生产基地及仓储物流信息化建设、线上线下渠道融合及直营渠道建设、技术研发中心升级等项目。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司分别实现归母净利润2.5/2.9/3.2亿元，对应EPS为0.95/1.08/1.21元。
• 估值：基于可比公司估值法，公司2017年目标价为23.8元，对应市值为63亿元。

投资建议

公司是国内家纺行业的龙头企业，拥有广泛的销售网络和快速发展的电商渠道，二代接班人具备丰富的电商运营经验。首次覆盖，给予“增持”评级，预计未来三年将保持良好增长态势，投资机会在23.8元以下。