宏观专题研究：联储降息阻力下行，必要性有所上升-240624-华泰证券-17页_808kb

近年来，市场对2024年美国经济增长的预期经历了三个季度的上调，但通胀预期的变化导致美联储（Federal Reserve）对降息的指引先上升后回落，对风险资产的表现形成了支撑作用。2024年4月开始，经济增长预期见顶而通胀预期抬头，市场出现分化的趋势。5月下旬起，市场对美国增长和通胀的预期再次回落，这种趋势在6月持续并加深。上述宏观走势变化，使经济数据对联储降息的制约有所减弱，而降息的必要性则渐次上升。

美国财政刺激的影响正在边际退坡。尽管联邦财政赤字率有下降趋势，但剔除周期性赤字后的结构性赤字仍居于高位。地方财政支出力度亦边际收窄，就业增长放缓。与此同时，受真实收入增长减速及超额储蓄耗尽影响，消费增长承压。2023年疫情期间积累的约21万亿美元超额储蓄截至2024年可能基本耗尽。服务消费增长亦显现放缓迹象，5月零售表现低于预期，价格敏感消费如餐饮、出行明显减速。

产业政策对经济的提振效应正在递减。基建、芯片和通胀削减法案等为代表的政策虽带动投资，但制造业实际建筑支出已在高位企稳。计算机和芯片行业设备投资同步未见明显加速，补贴扶持的不确定性及企业盈利增长放缓是约束因素。

核心通胀回归下行轨道。高增长背景下，去年下半年美国实际GDP增速显著增加，但今年1季度GDP增速回落。展望下半年，经济增速将向趋势水平回归，全年增速预期为2.5%。4-5月通胀已连月降温，表明通缩趋势持续。短期内通胀明显反弹概率较低，各类分项价格变化难以引发显著涨幅。

劳动力市场出现边际疲软迹象。4-5月新增非农就业缩减至219万，职位空缺与离职率数据边际下行，失业率或突破4%，新增就业放缓可能支持美联储开启降息周期。

名义GDP增长与企业盈利增速边际放缓，导致现金流对高利率的“缓冲”减弱。利率敏感行业如房地产承压，高价房贷抑制购房力。30年期抵押贷款利率维持于7%高等位，成屋供给与需求出现分化，部分地区房价已见回调。若房贷利率继续上升，将削弱地产投资支撑。

美元利率高位运行将对新兴市场政策构成制约，全球资本流动加剧。部分新兴市场年初亦步美联储后尘降息，但整体维度下，经济疲软叠加外部金融环境收紧形成政策两难。

受“数据依赖”原则指引，美联储仍偏好在当前时点开启降息，但可能实现单次。最新点阵图显示降息路径为弱平衡状态，8位委员中7人倾向两次降息，但其预测失业率略偏保守。美联储对数据保持高度敏感，若通胀数据引发较大波动，可能放弃降息预期，推迟启动进程。

综合因素下，联储偏向开启降息，但长期维持利率低幅高企状态清晰。名义GDP赤字结构性上升预示利率天花板抬升。报告指出，尽管增长韧性保持，但需警惕名义增速进一步放缓引发的金融系统脆弱性上升风险。最终，美联储决策存在于数据验证与逆周期调整两权衡之中，其谨慎策略已隐含当前决策过程中的“数据先行”考量。

上述分析基于华泰证券研究团队对宏观经济数据的深度解读，分析师易峘、常慧丽在报告撰写过程中坚持专业判断，披露其利益关联以保持研究报告的独立性与客观性。免责声明表明，报告信息来源于公开数据，制作华泰证券股份有限公司，仅作为行业研究使用，不应作为任何投资决策依据，同时不保证信息的准确性和完整性。