20181105-国金证券-固定收益专题报告_中美利差是个事儿吗__12页_1mb

中美利差分析总结

核心内容

中美利差是衡量中美两国货币政策、经济基本面及资本流动的重要指标。本文通过对2011年以来的四轮利差变动周期进行梳理，探讨了中美利差变动的原因及其对国内债市的影响，并提出了未来可能的走势及风险提示。

主要观点

• 利差缩窄是货币政策分化的结果：近年来中美利差的收窄主要源于货币政策的分化，而非经济基本面或通胀预期的变化。
• 市场接受度上升：随着市场对利差缩窄的容忍度提高，利差的变动对国内债市的冲击减弱。
• 汇率与利差互为软约束：人民币汇率与中美利差之间存在一定的联动性，但近年来由于监管加强，这种联动性有所减弱。
• 利差对国内利率约束减弱：在保持货币政策独立性的背景下，中美利差对国内利率的约束作用逐渐放松。
• 利差中枢或维持在50BP以下：预计未来中美利差将维持窄幅震荡，若货币政策持续分化，利差可能进一步收窄甚至出现倒挂。

关键信息

中美利差变动周期

1. 2011年9月—2012年12月：美债主导利差缩窄与恢复。
2. 2012年12月—2013年11月：美债上行导致利差缩窄，中债上行恢复。
3. 2013年11月—2016年7月：中债下行导致利差缩窄，美债下行恢复。
4. 2016年7月—2017年11月：美债上行导致利差缩窄，中债上行恢复。
5. 2018年10月：美债上行导致利差缩窄至37BP。

中美利差驱动因素

• 经济基本面：曾经是利差变动的重要因素，但近年来影响力减弱。
• 通胀预期：美国长端收益率更多反映通胀预期，中国对通胀的敏感性逐渐上升。
• 货币政策分化：中美货币政策周期差异加大，成为利差变动的主导因素。
• 汇率因素：人民币汇率与利差之间存在软约束关系，但近年来这种关系有所弱化。
• 跨境资本流动：外资对当前利差仍持认可态度，持续流入中国债市与权益市场。

中美利差对国内债市的影响

• 美债不是国内债市的领先指标：美债的变动对国内债市影响有限，国内债市走势更多由自身政策和经济基本面决定。
• 利差缩窄后恢复速度放缓：显示市场对利差缩窄的接受程度上升。
• 人民币贬值预期减弱：当前利差缩窄隐含的人民币贬值预期低于以往，汇率波动对利差的约束有限。
• 国内货币政策独立性增强：央行在稳汇率与货币政策独立性之间更偏向后者，对利差的约束进一步放松。

风险提示

1. 美国经济过热
2. 美债超预期上行
3. 国内经济基本面下行超预期
4. 人民币加速贬值超预期

图表说明

• 图表1：2011年以来中美利差经历四轮变动周期
• 图表2：2012年3月美债上行导致利差缩窄
• 图表3：2012年1-3月美国经济好转利差恢复
• 图表4：2013年7月美债上行利差扩大
• 图表5：2013年8月国内经济改善利差恢复
• 图表6：2015年12月中债下行利差缩窄
• 图表7：2015年811汇改后人民币贬值压力上升
• 图表8：2016年11月美债上行利差缩窄
• 图表9：两次利差缩窄至50BP对应美元指数高点
• 图表10：中美利差与PMI之差部分相关
• 图表11：中美利差与PMI之差的30个月滚动相关性
• 图表12：中美利差提前一年反映未来的中美CPI之差
• 图表13：中美利差与滞后一年中美CPI之差相关性
• 图表14：每一段利差变化中顶部和底部中美货币政策梳理
• 图表15：人民币汇率与中美利差走势图
• 图表16：中美汇率与利差走势分化频繁且持续时间长
• 图表17：12个月滚动相关性没有明显的周期特征
• 图表18：流向中国债券市场的海外资金
• 图表19：流向中国权益市场的海外资金
• 图表20：中美利差与经济周期
• 图表21：中美利差与汇率以及利差缩窄恢复的速度

结论

中美利差的缩窄主要由货币政策分化引起，市场接受度上升，汇率对利差的约束减弱。当前利差处于合理范围，未来中枢或将在50BP以下维持窄幅震荡。投资者需关注美国经济过热、美债超预期上行、国内经济下行超预期及人民币加速贬值等风险因素。