固定收益专题：从中美利差看海外压力，中美利差为何持续走阔-20170914-天风证券-12页-1mb

中美利差为何持续走阔？总结

核心内容

本报告分析了2017年9月中美利差持续走阔的原因及未来走势。重点指出，当前中美利差的变化主要由美债收益率下行驱动，而中债收益率则处于高位震荡状态。中美利差走阔并非源于短端利率差异，而是由于期限利差的变化。

主要观点

• 中美利差现状：以10年期国债收益率为视角，中美利差自2016年10月至今持续走阔，近期达到近2年高点。但以1年期国债收益率为视角，中美利差反而有所收窄。
• 利差走阔原因：主要由美债收益率的持续下行推动，其背后因素包括：
  • 预期政策利率下行：市场预期美联储加息概率下降，导致美债收益率走低。
  • 预期通胀补偿率下行：美国核心通胀水平走弱，而中国通胀相对稳定，拉低了美债的通胀补偿率。
  • 期限偏好变化：美国市场流动性充盈，避险情绪高涨，推动长债收益率下行；而中国监管趋严、流动性不稳定，抑制了中债收益率下行。
• 未来走势判断：
  • 如果美国经济复苏持续走弱，中美利差仍有走阔空间，可能重回2011年7月至2015年4月的高点位震荡。
  • 若未来通胀数据改善或美联储表态偏鹰，中美利差可能收窄，伴随美元指数反弹，给国内债券市场带来双重压力。

关键信息

• 时间范围：2016年10月至今。
• 利差变化阶段：
  • 阶段一（2016年7月-10月）：中美利差持续收窄，主要由于美国经济复苏带动加息预期，中国货币政策宽松。
  • 阶段二（2016年10月底-12月）：中美利差快速收窄，美债因特朗普预期大幅上行，中债则因熊市上行。
  • 阶段三（2016年12月-2017年3月）：中美利差走阔，主要由于中债持续走熊，美债预期趋于平稳。
  • 阶段四（2017年4月-6月）：中美利差继续走阔，因监管趋严导致中债震荡。
  • 阶段五（2017年7月至今）：中美利差走阔，主导因素由中债转为美债。
• 美债下行驱动因素：
  • 加息概率预期下降。
  • 通胀预期走弱。
  • 避险情绪上升。
  • 流动性环境宽松。
• 中债震荡原因：
  • 监管趋严。
  • 流动性不稳定。
• 未来关注点：
  • 美联储9月议息会议的政策倾向。
  • 美国8月核心通胀数据。
  • 中美利差与人民币汇率的关系。

中美利差驱动因素分解

中美长债收益率之差 = 中美短端利率之差 + 中美期限利差之差

中美短端利率之差

• 6月央行未跟进美联储加息，导致中美短端利差收窄。
• 7月后，国内流动性波动，拆借利率上升，拉大中美短端利差。

中美期限利差之差

• 期限利差 = 预期政策利率 + 预期通胀补偿率 + 期限偏好。
• 美债收益率下行主要由预期政策利率和通胀补偿率的下行驱动。
• 期限偏好方面，美国流动性环境宽松，避险情绪推动美债收益率下行；中国流动性不稳定，抑制中债收益率下行。

总结与展望

总结

• 中美利差波动主导因素在2017年7月后由中债转向美债。
• 美债收益率下行是由于预期加息概率和通胀补偿率的双重下行，以及避险情绪和流动性宽松。
• 中债处于熊市后半段，收益率窄幅震荡，难以跟随美债下行。

展望

• 中债未来仍可能维持高位震荡，除非出现基本面明显下行。
• 中美利差的变动将主要取决于美债收益率的变化。
• 需关注美联储9月议息会议及美国8月核心通胀数据，这些将影响中美利差的走势及对国内债券市场的影响。

风险提示

• 美联储加息概率。
• 预期通胀水平。

图表目录（简要）

• 图1：中美利差近期变动
• 图2：中美利差变动
• 图3：中美期限利差的变化
• 图4：中美利差全历史
• 图5：近2年美德利差表现
• 图6：中美短端利差与长端利差
• 图7：长短国债决定框架
• 图8：加息概率预期明显引导美债收益率下行
• 图9：美国通胀预期与通胀
• 图10：央行调查通胀预期与通胀
• 图11：通胀变化与利差变化
• 图12：避险情绪与美债收益率变动
• 图13：LIBOR-OIS
• 图14：资金成本
• 图15：核心通胀水平变动
• 图16：中美利差与人民币汇率

分析师信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 高志刚，分析师，SAC执业证书编号：S1110516100007，邮箱：gaozhigang@tfzq.com
• 周泽平，联系人，邮箱：zhouzeping@tfzq.com

报告来源

• 资料来源：WIND，天风证券研究所