20170914-天风证券-固定收益专题_从中美利差看海外压力_中美利差为何持续走阔__12页_967kb

中美利差为何持续走阔？总结

核心内容

中美利差近年来持续走阔，尤其在2016年10月至今，10年期国债收益率的利差变化尤为显著。当前中美利差走阔主要由美国经济复苏边际走弱、通胀预期下行、加息概率预期降低以及期限偏好差异等因素共同推动。与此同时，国内债券市场受流动性不稳定、监管趋严等影响，收益率处于窄区间震荡，使得利差的变化主导因素从中国转向美国。

主要观点

1. 中美利差现状与历史对比

• 当前状况：10年期国债收益率的中美利差持续走阔，近期达到近两年的高点。
• 历史水平：中美利差目前处于历史相对高位，但与2011年7月至2015年4月的高点相比，仍有约20BP的差距。
• 与其他国家对比：美德利差也呈现类似趋势，但7月以来德美利差趋于稳定，美债收益率下行成为主导因素。

2. 中美利差走阔的驱动因素

中美长债收益率之差可分解为以下几个部分：

• 中美短端利率之差：6月中国未跟进美联储加息，导致短端利差扩大；7月后国内流动性波动加剧，进一步拉大短端利差。
• 中美期限利差之差：
  • 预期政策利率变动：市场对美联储年内加息概率的预期下降，导致美债收益率下行，成为推动利差走阔的重要因素。
  • 预期通胀率变动：美国核心通胀水平走弱，而中国通胀保持稳定，导致美债的通胀补偿率下降，从而拉大中美利差。
  • 期限偏好差异：美国长债具有避险属性，8月避险情绪升温进一步推动美债收益率下行；而中国债券市场受监管影响，配置环境不稳定，导致中债难以跟随美债走势。

3. 中美利差的未来展望

• 中债状态：中债仍处于熊市后半段的“高位钝化”阶段，收益率预计将继续区间震荡。
• 美债主导因素：未来中美利差走势仍主要取决于美债收益率变化，尤其是加息概率预期和核心通胀水平。
• 潜在风险：若美联储在9月议息会议中表现出偏鹰派态度，可能引发美债收益率上行，导致中美利差收窄，给国内债券市场带来双重压力（利差收窄 + 汇率贬值）。
• 历史参考：若美国经济复苏趋势继续走弱，中美利差可能重新回到2011年7月至2015年4月的高点震荡区间。

关键信息

• 中美利差走阔的主导因素：7月以来，美债收益率下行是主要驱动力，其背后有三个关键因素：
  • 预期短端基准利率下行；
  • 预期通胀补偿率下行；
  • 期限偏好（流动性充盈 + 避险情绪）。
• 国内因素：中国债券市场流动性不稳定，监管趋严，使得中债收益率难以跟随美债下行。
• 风险提示：
  • 美联储加息概率预期；
  • 美国核心通胀水平变化。
• 未来影响：若美债收益率上行，将对国内债券市场形成压力，尤其在汇率贬值背景下，海外利多可能转向偏空。

结构分析

图表说明（关键指标）

• 图1、图2、图4、图5、图6、图11、图16：用于展示中美利差的历史走势、当前状态及与人民币汇率的关系。
• 图8、图9、图10：反映加息概率预期、美国通胀预期与实际通胀数据。
• 图12、图13、图14、图15：体现避险情绪、流动性环境、监管影响及核心通胀水平变化。

总结

中美利差走阔本质上是美国经济复苏边际走弱、通胀预期和加息概率预期下行，以及期限偏好差异共同作用的结果。未来利差走势仍将取决于美债收益率变化，若美国经济继续疲软，利差可能进一步走阔，反之则可能收窄。国内债券市场需关注美债动向及汇率变化，以应对可能的双重压力。