20180413-东兴证券-五粮液-000858.SZ-深度报告_策马扬鞭_五粮液_大坝_理论看市值成长空间_24页_1mb

五粮液“大坝”理论与市值成长空间分析总结

核心内容概述

本报告对五粮液（000858）的经营状况、改革成效及未来成长空间进行全面分析，提出“大坝”理论，强调品牌力和渠道力对市值提升的关键作用。通过品牌优化、渠道改革、产能扩张及并购布局，五粮液正逐步实现从“价格倒挂”到“顺价销售”的转变，推动业绩加速增长。报告预计公司未来三年将实现持续的高增长，并给予其合理的估值。

主要观点

1. 品牌力提升是核心竞争力

• 五粮液通过“1+3”和“4+4”的双轮驱动策略，聚焦高端酒深化与系列酒优化，重塑品牌形象。
• 品牌建设以中华优秀传统文化为依托，通过“一强二新三大”的传播规划，扩大品牌影响力，增强消费者黏性。
• 品牌力提升带动渠道力增强，形成良性循环。

2. 渠道力提升是市值增长的关键

• 通过“控量挺价”策略，五粮液解决了价格倒挂问题，渠道利润回升，经销商销售积极性提高。
• 公司从“大商模式”转向“直分销模式”，优化渠道结构，提升渠道执行力。
• 五粮系品牌通过独立营销公司运作，实现渠道下沉，增强市场渗透力。
• 新零售渠道“五粮e店”和“百城千县万店”工程，提升终端覆盖率和品牌影响力。

3. 产能扩张与并购布局助力发展

• 五粮液新增2万吨储备产能，并启动10万吨原酒产能建设，提升生产能力和优酒出酒率。
• 在行业复苏背景下，公司通过并购扩张，整合区域资源，提升市场占有率和品牌影响力。
• 重点布局河北、河南、山东等白酒消费大省，通过收购实现渠道和品牌的本地化。

关键信息

财务预测（单位：亿元）

• 2017年—2019年，五粮液营收增速分别为25.4%、32.2%、25.6%。
• 归母净利润增速分别为37.1%、34.5%、30.3%。
• EPS预计从2.45元增长至4.29元。
• 当前估值水平对应公司未来成长性偏低，给予2018年30倍PE，对应目标价99元。

市场表现

• 52周股价区间为69.2-42.05元。
• 总市值为2626.81亿元，流通市值接近总市值。
• 2018年公司计划实现收入400亿元，系列酒突破100亿元，华中市场突破100亿元。

风险提示

1. 食品安全风险：白酒行业对食品安全要求严格，存在潜在风险。
2. 白酒行业政策风险：政策变化可能对行业造成影响，例如消费税调整等。
3. 业绩增速不达预期的风险：市场环境变化或内部管理问题可能影响业绩增长。

估值分析

• 五粮液与茅台相比长期存在估值折价，但随着改革成效显现，估值有望修复。
• 预计未来增长将推动其享受更高估值，2018年30倍PE估值合理。
• 估值比值在行业复苏背景下逐渐拉大，显示市场对五粮液未来成长性的认可。

战略与改革成效

1. 管理层改革

• 新任领导层务实高效，推动“混改”方案落地，提升企业活力。
• 引入员工持股计划和经销商持股计划，优化公司治理结构，增强多方利益绑定。

2. 品牌与产品结构优化

• 从“1+9+8”战略转向“1+3+4+4”产品矩阵，聚焦核心品牌。
• 品牌传播策略融合传统文化，提升品牌高度与影响力。

3. 渠道改革

• 从“大商模式”向“直分销模式”转型，提升渠道控制力。
• 通过“百城千县万店”工程，下沉渠道，增强终端渗透力。
• 新零售模式“五粮e店”实现线上线下融合，提升销售效率。

行业背景

• 白酒行业呈现“个人需求崛起+高端白酒寡头垄断”的发展趋势。
• 高端白酒品牌（如茅台、五粮液、泸州老窖）在行业复苏中持续提价，享受高利润。
• 高端白酒价格变动对整个行业有引领作用，推动次高端与大众酒市场发展。

总结

五粮液在“曙光中国”改革后，通过品牌与渠道的双轮驱动，逐步扭转了过去的困境，业绩实现显著提升。公司未来将继续通过产能扩张、并购布局和新零售渠道建设，提升市场占有率与品牌影响力。随着品牌力和渠道力的增强，五粮液有望实现市值的持续增长，享受行业复苏带来的高估值红利。然而，公司仍需关注食品安全、政策变动及业绩增长的不确定性。