20220728-开源证券-永22转债投资价值分析_进军国际市场的胶带行业龙头_12页

永22转债投资价值分析总结

核心内容

永冠新材于2022年7月28日公开发行可转债，发行规模为7.70亿元，期限为6年，评级为AA-/AA-，初始转股价为26.81元，转股起始日期为2023年2月3日。此次发行采用股东优先配售与网上申购相结合的方式，预计原股东配售比例为60%-80%，网上发行比例为20%-40%。转债设置的条款较为主流，包括下修、赎回、回售等机制，但债底保护性一般，纯债价值为84.33元，平价为105元，当前正股估值处于历史中等水平，弹性较强。

公司作为胶带行业的龙头企业，主营各类胶带产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品种类齐全，市场覆盖全球110多个国家和地区，客户集中度较低，具备较强的抗风险能力。

主要观点

• 行业前景良好：近年来，我国胶粘带行业销售量和销售额持续增长，复合增长率分别达到8.51%和7.48%，受益于快递、建筑装饰及汽车消费等领域的快速发展。
• 公司成长性强：公司主营业务收入保持快速增长，2020年同比增长11.73%，2021年同比增长57.97%，2017-2021年营业收入年均复合增长率达28.46%，扣非归母净利润年均复合增长率达26.93%。
• 产品结构稳定：公司产品结构稳定，主要产品销售呈上升趋势，布基胶带作为优势产品，毛利率较高，且公司已实现产业链纵向整合。
• 国际化布局显著：公司外销收入占比较高，出口至欧洲、美国、日本、中东等地区，具备较强的国际化竞争力。
• 财务状况稳健：公司营运能力良好，应收账款和存货周转率均高于行业平均水平；偿债能力较强，流动比率、速动比率及资产负债率均维持在合理水平。
• 投资价值较高：永22转债发行规模中等，评级为AA-/AA-，可积极申购。结合可比转债锦鸡转债的平价溢价率（25.37%），预计永22转债上市平价溢价率在25%左右，价格区间为124.69-137.81元。

关键信息

募投项目

永22转债募集资金7.70亿元，用于以下四个项目：

1. 江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目：预计年均销售收入44,300万元，年均净利润5,133.02万元。
2. 江西永冠智能化立体仓储建设项目：不产生直接经济效益，但有助于提升物流效率，加快智能制造转型。
3. 全球化营销渠道建设项目：完善国内外营销网络，增强可持续发展能力。
4. 补充流动资金：用于支持日常运营和业务扩张。

财务表现

• 营收增长：2017-2021年营业收入年均复合增长率28.46%，2022年一季度同比增长51.26%。
• 净利润增长：2021年扣非归母净利润同比增长5.84%，重回高增长轨道。
• ROE表现：2021年ROE为10.64%，反映公司盈利能力。
• 毛利率：布基胶带毛利率较高，但2021年整体毛利率因原材料价格上涨有所下降。
• 现金流：公司经营活动现金流表现较好，但2021年因原材料备货需求增加导致经营现金流为负。

投资分析

• 估值水平：正股PE（TTM）为23.12，处于上市以来50.99%分位数，估值处于历史中等水平。
• 波动性：正股最近100周波动率为36.95%，弹性较强。
• 可比转债：锦鸡转债为可比转债，平价溢价率为25.37%，据此推测永22转债上市平价溢价率约为25%。
• 转股稀释率：若全部转股，稀释率约为13.06%。

风险提示

1. 公司财务状况发生变化：可能影响转债价值。
2. 原材料价格波动：公司成本中原材料占比高，受石油价格、天然橡胶产量、汇率等因素影响。
3. 募投项目不及预期：可能影响公司未来的盈利能力与市场竞争力。

结论

永冠新材凭借其较强的自主研发能力、丰富的产品线、良好的市场分布及稳定的客户结构，具备较强的行业竞争力和成长潜力。永22转债发行规模适中，估值处于行业较低水平，具备一定的投资吸引力。然而，需关注原材料价格波动及募投项目实施效果等潜在风险。