互联网电商行业深度研究：美团外卖深度，解析外卖市场结构，坚守美团长期价值-20220512-天风证券-34页_1mb

互联网电商：美团外卖深度分析总结

核心内容

美团外卖作为本地生活服务的重要组成部分，其发展具有显著的市场潜力和长期价值。报告指出，外卖市场呈现持续增长趋势，2011-2021年外卖市场规模CAGR为33.9%，预计2025年将达2.4万亿元，年复合增长率25.3%。低线城市作为未来增长的主要驱动力，其渗透率提升空间较大，且消费频次和消费金额有望随经济水平提升而增加。

主要观点

• 市场增长驱动：用户渗透率提升是外卖市场增长的第一驱动力，其次是消费频次提升和单均消费金额（AOV）增长。
• 低线城市潜力：低线城市在人均可支配收入提升的背景下，外卖渗透率逐步提升，预计2025年外卖用户渗透率将接近70%，外卖用户数量有望达6.62亿人。
• 用户与商家协同：用户端和商家端的协同作用显著，通过平台的高效履约体系，形成“增长飞轮”，强化平台的竞争壁垒。
• 盈利路径清晰：尽管短期面临成本压力，如佣金改革和骑手社保，但长期来看，随着规模效应和AOV提升，美团外卖具备持续盈利能力，预计2025年单均利润达0.9元/单。

关键信息

外卖市场结构

• 用户渗透率：2020年一二线城市渗透率56.6%，低线城市14.7%；预计2025年低线城市渗透率接近70%。
• 消费场景：非餐场景（如下午茶、夜宵）占比逐步上升，预计2025年外卖餐饮场景渗透率可达3.4%。
• 单均消费金额（AOV）：低线城市单均消费约47-50元，预计2025年缓慢提升至52元。
• 商家渗透率：2022年1月全国外卖商家渗透率46%，一线城市55%，低线城市42%。

竞争壁垒分析

• 骑手网络：美团凭借高密度、多场景订单，构建了高效复用的骑手网络，骑手数量为饿了么的1.5倍，支撑其超2倍的市场份额。
• 商家生态：美团通过强地推吸纳商家，布局2B业务生态，形成完整的产业链闭环，强化商家粘性。
• 用户心智：借助腾讯“社交+支付”生态，美团在本地生活多场景中培育用户心智，提升用户活跃度和粘性。

盈利模式与预测

• 佣金收入：佣金收入占比高，2021年Q4佣金拆分为技术服务费和配送服务费。尽管有短期调整，但佣金率仍有提升空间。
• 在线营销服务：美团在线营销服务费率预计在2%左右，具备提升潜力。
• 骑手成本：单均骑手成本保持刚性，预计2025年为7元/单。随着技术提效，部分成本可摊薄。
• 盈利预测：2025年美团外卖单均利润预计0.9元/单，整体盈利增长趋势明确。

投资建议

• 营收预测：预计2022-2024年公司收入分别为2245亿元、2942亿元、3681亿元，对应增速25%、31%、25%。
• 盈利预测：经调整后利润分别为-87亿元、97亿元、277亿元。
• 估值：5月10日收盘价对应2022-2024年营收PS分别为4.18倍、3.19倍、2.55倍。
• 评级：行业评级为“强于大市”（首次评级）。

风险提示

• 低线城市渗透率增长不及预期
• 市场化竞争加剧
• 政策监管趋严
• 测算主观性可能带来实际情况误差
• 第三方数据可能存在误差

图表与数据支持

• 图1-3：展示社零总额、餐饮收入、外卖市场规模及渗透率变化。
• 图4-7：反映各线级城市人口、收入及外卖渗透率。
• 图8-10：分析人均可支配收入与外卖渗透率、用户端和商家端GTV拆解。
• 图11-13：显示用户端GTV增长因素及低线城市用户增长情况。
• 图14-17：呈现外卖单均价格、消费场景分布及市场格局变化。
• 图18-23：展示商家端GTV、用户活跃度及流量入口表现。
• 图24-27：分析骑手成本、技术提效及社保政策影响。
• 图28-33：说明美团外卖在用户、商家及平台层面的竞争优势。
• 图34-40：揭示美团外卖收支项构成及盈利趋势。
• 图41-47：展示佣金变化、在线营销服务及纾困降费影响。

结论

美团外卖在用户增长、消费频次提升和AOV增长的多重驱动下，具备长期增长潜力。其在低线市场的渗透率提升、三端协同效应和技术创新，构成了其竞争壁垒。尽管短期面临成本压力，但整体盈利路径清晰，具备可观的盈利空间。