20160921-兴业研究-日本的量化宽松之旅（二）_货币政策路在何方__14页_1mb

日本量化宽松政策总结

核心内容

本报告分析了日本央行在2016年9月21日的货币政策背景与未来方向，重点探讨了日本央行在资产购买方面的剩余空间及可能的政策调整。

主要观点

• 日本央行的量化宽松（QQE）政策在2016年7月29日维持不变，但市场对其未来宽松空间产生质疑。
• 日元升值对出口竞争力造成压力，日本央行通过扩大ETF购买规模和美元贷款支持来对冲这种影响。
• 长期国债（JGBs）和ETF指数基金是当前日本央行资产购买的主要对象，但其购买上限和可持续性成为制约因素。
• 未来日本央行可能从调整通胀目标、设定基础货币目标区间、扩大负利率范围、增加贷款力度、调整收益率曲线结构等方面进行货币政策工具的创新。

关键信息

1.1 日本长期国债（JGBs）的购买空间

• 截至2016年6月，日本央行持有JGBs的规模为324万亿日元。
• 日本央行持有JGBs占总未偿还余额的比例为35.8%。
• 假设最多持有50%的JGBs，按不同年购买增速（80万亿、100万亿、120万亿日元）测算，分别将在2018年5月、2017年11月、2017年8月达到上限。
• 剩余购买时间分别为23个月、17个月和14个月。

1.2 ETF指数基金的购买空间

• 截至2016年6月底，日本央行持有ETF指数基金8.5万亿日元，占总ETF规模的55%。
• 按照6万亿日元的年增速，ETF将在2017年8月被央行全部持有，剩余购买时间14个月。
• 若年增速增至8万亿、10万亿、12万亿日元，ETF将分别在2017年5月、2017年3月、2017年1月被购完。
• 当前ETF仅占证券市场总市值的3%，未来可通过增加ETF发行来扩大央行可购空间。

1.3 其他可购资产

• 短期国库券：央行持有比例为39.4%，但难以从海外投资者手中收购，购买空间有限。
• 公司债等其他债券：市场存量规模大，但流动性差，央行难以大规模购买以支撑基础货币扩张。
• 商业票据和J-REITs：市场规模较小，流动性较差，且受购买上限限制，难以成为主要工具。

2.1 未来货币政策方向

• 调整通胀目标：可能降低核心通胀目标（如从2%降至1-2%）或取消达成时间限制，以修复市场预期。
• 设定基础货币目标区间：从单一的80万亿日元年增速调整为70-90万亿日元区间，以增加灵活性。
• 更为广泛的负利率：可能将商业银行的超额准备金纳入负利率范围，但需谨慎评估副作用。
• 加大贷款力度：考虑取消贷款投向限制、降低贷款利率，甚至直接购买贷款。
• 调整期限结构：减少25年以上国债购买，增加中短期国债购买，以调整收益率曲线结构，改善市场预期。

总结

日本央行的量化宽松政策面临资产购买空间的限制，尤其是长期国债和ETF指数基金的可购规模接近上限。未来政策调整可能包括设定基础货币目标区间、调整通胀目标、扩大负利率应用范围、增加贷款支持以及优化收益率曲线结构，以维持宽松预期并应对市场压力。这些调整将有助于缓解可购资产枯竭的问题，同时提升货币政策的灵活性与有效性。