20180603-西部证券-维格娜丝-603518.SH-双品牌齐提振_由外延向内生增长快速切换_35页_2mb

报告摘要

维格娜丝（603518）首次覆盖报告总结

核心内容

维格娜丝（603518）首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.97元，对应2018年20XPE估值。公司通过内部管理体系优化、品牌定位清晰化、多渠道拓展及新品类开发，实现业绩的持续增长。

主要观点

业绩增长：2017年公司实现营业收入25.64亿元，同比增长244.5%；归母净利润1.89亿元，同比增长89.32%。2018-2020年EPS预测分别为1.50/2.01/2.65元，目标价29.97元，对应2018年20XPE估值。
品牌复苏：VGRASS品牌在2018年Q1迎来双位数增长，全年有望持续回暖；TEENIE WEENIE品牌因电商渠道和奥特莱斯拓展，业绩好于预期；“元先”品牌定位于高端定制化服务，主打中国元素奢侈品。
多品牌战略：公司布局三个品牌VGRASS、TEENIE WEENIE和元先，形成女装品类金字塔结构，覆盖不同消费群体。
管理优化：公司内部管理体系理顺，会员管理、设计研发、采购等环节形成共振，客户年龄层及购物渠道互补，推动内生式增长。
新渠道拓展：公司增设婴童品类，积极拓展电商和奥特莱斯等新兴渠道，推动TW品牌快速增长。
股权激励：2018年6月将解锁30%的员工限制性股权激励，共526.5万股，价格13.13元。
财务状况：2017年经营性现金流量净额为3.79亿元，现金流状况良好；存货周转率由0.83次上升至1.6次，明显加快。
盈利预测：公司2018年营业收入预计为31.71亿元，归母净利润预计为2.70亿元，毛利率稳定在行业内较高水平。

关键信息

财务数据概览

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	744.32	2564.14	3171.10	3670.31	4326.70
增长率(%)	-9.71	244.50	23.67	15.74	17.88
归母净利(百万元)	100.33	189.94	270.54	362.87	478.73
增长率(%)	-10.51	89.32	42.43	34.13	31.93
每股收益(EPS)	0.56	1.05	1.50	2.01	2.65
市盈率(P/E)	42.11	22.24	15.62	11.64	8.83
市净率(P/B)	2.89	2.57	1.77	1.55	1.33

风险提示

财务费用高企的风险；
股权质押强制执行的风险；
商誉减值风险。

详细分析

1. 中高端女装整体复苏趋势

消费回暖：2017年国内GDP增速回升，居民可支配收入及衣着消费支出稳步增长，为女装行业复苏奠定基础。
市场规模：2011-2017年我国女装市场规模由6124亿元增长至9151亿元，年复合增长率6.9%。高端女装占比稳步上升，2016年约为25.5%。
行业盈利能力：2017年以来，女装行业毛利率及净利率回升，其中维格娜丝毛利率稳定在69.69%左右，净利率亦保持增长趋势。
市场集中度：我国女装市场集中度低，竞争激烈，公司通过多品牌布局提升市场占有率。

2. 维格娜丝：业绩持续回暖的中高端女装公司

品牌定位：VGRASS定位高端女装，注重修身设计与东方文化元素，产品价格集中在2000元以上。
多品牌布局：公司拥有VGRASS、TEENIE WEENIE和元先三大品牌，形成金字塔结构，覆盖不同消费层次。
产品提档：公司通过加大研发投入、引入高端面料、融合传统工艺等方式，实现产品提档和品牌升级。
营销网络：公司通过线上线下结合，完善营销网络，提升品牌影响力。2017年线上收入同比增长48%，电商和奥特莱斯渠道持续拓展。
会员体系：建立多层次会员体系，提升客户粘性，增强品牌忠诚度。

3. VGRASS品牌：定位高端，持续提档

研发与销售：VGRASS品牌前端研发与终端销售并重，公司设立多个设计研发中心，提升品牌竞争力。
产品设计：产品以“知性、优雅、修身”为核心理念，结合中国传统文化元素与国际潮流趋势，打造高端品牌。
渠道优化：公司精简门店数量，提升店铺质量，加强陈列管理，提升单店盈利能力。
库存管理：存货周转率提升，库存结构良好，一年以内存货占比达75.31%。

4. 并购TEENIE WEENIE品牌

交易方案：公司以现金收购TEENIE WEENIE品牌，分两步完成收购，总交易价为49.32亿元。
协同效应：并购后，公司业绩好于预期，TEENIE WEENIE品牌带来多元产品线和丰富客户群体。
财务影响：并购带来大额财务费用，但公司通过定增和可转债项目缓解贷款压力，2018年利息支出预计下降0.4亿元。
商誉与无形资产：并购后商誉和无形资产大幅增加，成为公司重点关注事项。

5. 未来展望

内生增长：公司2018-2020年内生业绩增长有望持续超市场预期。
渠道拓展：公司将继续拓展电商、奥特莱斯等新兴渠道，推动品牌增长。
品牌战略：公司通过产品提档、会员体系优化等方式，提升品牌竞争力，形成良好的品牌溢价。

总结

维格娜丝公司通过多品牌布局、产品提档、渠道拓展等策略，实现业绩的持续增长。VGRASS品牌复苏明显，TEENIE WEENIE品牌因电商和奥特莱斯拓展，业绩超预期。公司未来内生增长潜力大，预计2018-2020年EPS持续增长。尽管存在财务费用高企、股权质押和商誉减值等风险，但公司整体盈利能力和市场表现良好，具有较大的投资价值。

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