20160314-申万宏源研究_香港_-富力地产-02777.HK-富力地产债务规模创新高_维持减持评级_17页_1mb

报告摘要

富力地产（2777 HK）作为一家总部位于广州的私营房地产开发商，其2015年财务表现基本符合预期，但股息发放远超市场预期。尽管公司实现了营业收入增长，但其核心净利润恢复较为缓慢，且整体盈利能力下降，同时债务规模持续扩大，引发对其财务健康状况的担忧。

财务表现：
- 2015年营业收入同比增长28%至440亿元，但核心净利润同比增长仅19%至47亿元，相比2014年的大幅下滑32%有所恢复。
- 结算毛利率从2014年的35%进一步下降至32%，核心净利率从11.4%降至10.8%。
- 公司核心每股收益（Core EPS）与预期一致，但股息发放显著超出预期，全年股息达1.2元，股息率超过14%，派息率约为80%。
债务情况：
- 截至2015年底，公司总负债增加至约900亿元，净负债从630亿元增至690亿元。
- 净负债权益比（Net Gearing）从2014年的174%小幅下降至168%，仍远高于行业平均水平（约75%）。
- 公司通过发行境内债券（如2015年7月发行65亿元、2016年1月发行96亿元）来降低债务成本，但整体负债规模仍持续上升。
销售表现：
- 2015年公司未能完成全年销售目标，实际销售540亿元，仅为600亿元目标的90%。
- 销售目标设定相对保守，2016年设定为600亿元，仅增长10%。
- 公司主要销售贡献来自一线城市和部分韧性较强的二线城市，但其总可售资源中仅约40%位于这些市场，其余集中在市场疲软的二线城市、三四线城市及海外（如马来西亚）。
市场表现：
- 2016年公司股价反弹9%，而地产板块整体下跌9%，恒生国企指数下跌11%。
- 尽管市场表现有所改善，但分析师仍对其高负债和销售结构表示担忧，因此维持减持评级。

财务指标：
- 2015年营收：440亿元
- 2015年核心净利润：47亿元
- 2016年核心净利润预期：49亿元（同比增长3%）
- 2017/2018年核心净利润预期：52亿元/56亿元（分别同比增长6%和8%）
估值信息：
- 每股净资产（NAV）从17.55港元下调至17港元
- 股息折价从60%收窄至50%
- 12个月目标价从7.02港元调整至8.50港元
再融资与债务结构：
- 公司已发行境内债券总额达161亿元，并计划在未来发行约300亿元境内债券。
- 境内债券利率较低，如2015年发行的5年期人民币债券利率为4.95%，2016年为3.95%。
- 公司还计划偿还境外债券，预计2016年将支付约127.77亿元等值人民币。
市场结构：
- 公司2016年销售目标中，约60%预计来自一线城市和韧性较强的二线城市。
- 然而，其总可售资源中仅约40%位于这些市场，其余60%分布在市场疲软区域。