20210908-国信证券-房地产行业2021半年报综述_重视盈利_信用_政策的_三重修复__21页_1mb

证券研究报告总结：房地产行业2021半年报综述

核心内容概览

本报告对2021年房地产行业上半年的经营状况、盈利情况、杠杆水平、现金流变化以及政策环境进行了深入分析。报告指出，房地产行业正处于“三重修复”阶段，即盈利修复、信用修复和政策修复，预计四季度行业行情将有所改善。

主要观点

1. 盈利状况：持续恶化，但改善可期

• 盈利恶化：2021年H1，A股房地产板块实现归母净利润679亿元，同比-18.6%，创近20年最低水平。
• 毛利率下降：结算毛利率为21.6%（整体法）/27.3%（算术平均法），同比下降6.4pct/1.7pct，创十年最低。
• 权益占比下降：少数股东损益占比为26%，创十年新高，归母权益占比创新低。
• 盈利改善时间表：近期结算利润率难以大幅改善，但前端拿地利润率有望边际提升，远期利润表修复可期。

2. 杠杆水平：持续下降，债务结构优化

• 资产负债率：板块平均资产负债率为78.6%，同比下降0.4pct，延续自2020年开始的下降趋势。
• 净负债率：板块平均净负债率为118%，同比下降16.9pct，显示房企整体杠杆水平下降。
• 大中型房企杠杆变化：大中型房企净负债率为67.5%，较上年同期下降23.2pct，部分房企如金地集团、新城控股逆势提升，显示战略差异。

3. 现金流改善：源于开源，非节流

• 板块经营现金流：2021年H1经营现金流为-365亿元，同比大幅改善，显示销售回款增强。
• 大中型房企现金流：20家大中型房企经营现金流为-34亿元，同比改善明显，主要因销售回款增加，而非拿地和施工投入减少。

4. 行业周期影响：盈利恶化源于高景气扩张

• 高景气扩张：2016-2018年行业高景气促使房企加速扩张，导致合作开发和非标融资盛行，进而拉低结算毛利率和权益占比。
• 土地市场影响：土地购置费增速在2010、2014和2018年出现高峰，当前结算毛利率恶化正是这些高景气时期扩张的“原罪”体现。

5. 政策与市场变化：三重修复带来机会

• 土拍新政：多地推出集中供地政策，限制溢价率和竞拍方式，缓解土地市场竞争，有助于改善拿地利润率。
• 销售回落：7月商品房销售同比-7.1%，销售景气度边际回落，政策或将趋于宽松，有助于行业估值修复。
• 信用修复：2016-2018年积累的信用风险接近尾声，行业信用边际改善。

关键信息

投资建议

• 重点公司：建议关注金地集团、保利地产、融创中国、碧桂园、龙湖集团。
• 投资评级：以上公司均被给予“买入”评级，预计未来6个月股价表现优于市场指数。

风险提示

• 政策收紧风险：若行业再度升温，可能引发政策超预期收紧。
• 土地市场风险：土地市场过热可能导致利润率进一步下降。
• 销售下行风险：销售景气度若超预期下行，可能影响公司销售增长。

图表与数据支持

• 图表目录：涵盖行业营收、净利润、毛利率、负债率、现金流、土地市场变化等多维度数据。
• 数据来源：Wind、国家统计局、公司公告及国信证券经济研究所预测。

行业展望

• 短期：结算利润率改善仍需等待，但前端拿地利润率有望边际改善。
• 中长期：随着政策调控和销售回落，土地市场降温，行业盈利和信用有望逐步修复。
• 估值修复：受上半年政策压制，行业估值有望在四季度修复，迎来行情反弹。

投资评级定义

• 股票投资评级：买入（股价表现优于市场指数20%以上）、增持（10%-20%）、中性（±10%）、卖出（弱于市场指数10%以上）。
• 行业投资评级：超配（优于市场指数10%以上）、中性（±10%）、低配（弱于市场指数10%以上）。

总结

房地产行业在2021年上半年面临盈利恶化、杠杆下降、现金流改善的三重变化。盈利恶化的直接原因是结算毛利率和权益占比的下降，根本原因则源于2016-2018年高景气扩张遗留的问题。随着土拍新政实施、销售景气度边际回落以及信用风险逐步释放，行业有望迎来盈利、信用和政策的“三重修复”，四季度行情值得期待。建议关注金地集团、保利地产、融创中国、碧桂园、龙湖集团等重点房企。