20170718-兴业证券-医药生物行业深度：创新药行业深度研究之二-创新药价值评估初探_49页_2mb

创新药行业深度研究报告总结

核心内容

本报告探讨了中国创新药行业的现状、发展路径及新药价值评估体系，强调了在政策、资本与人才推动下，中国创新药企正逐步走向成熟。同时，报告分析了国际上常用的估值方法和影响估值的关键因素，并提出适合中国市场的“两段法”评估体系。此外，报告还列举了多家重点公司及其在研项目，评估了其未来的发展潜力。

主要观点

1. 中国创新药行业发展态势

• 政策支持：国家出台多项政策支持创新药研发，如“863计划”、“973计划”等，推动行业快速发展。
• 资本助力：资本市场对创新药企的融资力度加大，A股及港股中多家企业获得融资，推动研发进程。
• 人才引进：海归人才的加入和政策支持，加快了创新药的研发与审批。

2. 创新药企发展路径

• 1.0模式：由大型仿制药企业向创新升级，如恒瑞医药、康弘药业。
• 2.0模式：以创新为起点的小型研发企业，如百济神州、信达生物。
• 3.0模式：通过并购或license in方式获得新药项目，如亿帆鑫富、信立泰。

3. 新药估值体系

• 国际经验：美国采用基于成本、市场、预期收益、现金流折现和实物期权等五大类估值方法。
• 中国环境：由于市场容量、研发成功率、医保政策等因素，中国新药估值不能简单照搬国外模式。
• “两段法”评估体系：综合考虑新药开发进度、上市时间、竞争对手等因素，对新药价值进行定性评估，适用于国内创新药项目。

关键信息

1. 国际药品交易趋势

• 交易金额：近年来国际药品交易金额大幅上升，大型药企主导交易。
• 热门领域：肿瘤药物（尤其是PD-1/PD-L1靶点）成为交易重点。
• 交易模式：从一次性买断向首付+里程碑+销售提成等多样化模式转变。

2. 重点公司及项目

• 恒瑞医药：研发能力强，PD-1药物进入临床，销售与研发实力突出，评级为“买入”。
• 康弘药业：通过license in获得产品，如康柏西普，销售额达3亿，评级为“增持”。
• 东阳光药：在研品种丰富，集团层面有大量储备。
• 石药集团：从原料药向高端创新药生产商转型。

3. 估值方法与影响因素

• 估值方法：
  • 成本分析法：简单易行，但忽视机会成本和未来收益。
  • 市场分析法：参考类似交易，但未考虑项目独特性。
  • 预期收益分析法：广泛应用，但未考虑选择权价值。
  • 现金流折现法（DCF）：被广泛认可，但未充分考虑技术风险。
  • 实物期权法：理论复杂，但能有效规避风险，适合长期项目。
• 影响因素：
  • 市场容量：决定新药的天花板价值。
  • 研发成功率：各阶段成功率差异显著，II期临床是关键。
  • 研发管线：丰富的产品线提升企业竞争力和估值。
  • 临床需求：适应症广泛、患者数量多的药物更受青睐。
  • 专利布局：保障产品独占期，影响市场竞争力。

图表与数据

• 图1：近年来新药研发环境显著改善。
• 图2：“十三五”期间有望获批的重大新药创制品种。
• 图3：中国创新药企业发展路径模式。
• 图4：辉瑞主要并购案例梳理。
• 图5：辉瑞股价走势。
• 图6：立普妥历年销售额及增速。
• 图7：辉瑞营收及增速。
• 图8：辉瑞净利润及增速。
• 图9：合作项目与非合作项目的成功率对比。
• 图10：不同阶段合作项目的成功率之差。
• 图11：创新药研发历程。
• 图12：创新药开发各阶段成本估算。
• 图13：创新药价值评估原则。
• 图14：2001-2016年全球在研项目总数。
• 图15：新药研发临床各阶段平均成功率。
• 图16：2015-2016年各阶段项目开发情况。
• 图17：2007-2016年全球临床阶段在研项目总数。
• 图18：中国新药上市所需时间。
• 图19：ClinicalTrials注册临床试验数量及增速。
• 图20：ClinicalTrials注册临床试验来源国家/地区分布。
• 图21：ClinicalTrials注册临床试验开展地区统计。
• 图22：ChiCTR注册临床试验数量及增速。
• 图23：First-in-class药物市场占有率优势。
• 图24：修美乐美国销售额及增速。
• 图25：修美乐国内销售额及增速。
• 图26：药物投资的双阶段模型示意图。
• 图27：西达本胺新药价值的双阶段模型评估。
• 图28：瑞格列汀新药价值的双阶段模型评估。
• 图29：2011年-2015年大型药企许可证交易数量及占比。
• 图30：2011年-2015年大型药企许可证交易金额及单笔交易金额。
• 图31：2011年-2015年大型药企许可证交易拆分。
• 图32：2011年-2015年大型药企许可证交易金额拆分。
• 图33：2011-2015年大型药企License-out交易分析（按治疗领域划分）。
• 图34：2011-2015年大型药企License-in交易分析（按治疗领域划分）。
• 图35：大型药企许可证License-in交易研发阶段拆分。
• 图36：大型药企许可证License-in交易研发阶段拆分（区分治疗领域）。
• 图37：全球TOP10公司在PD-1/PD-L1开发状态。
• 图38：近年来不同靶点交易量。
• 图39：百济神州在研药物管线。
• 表1：2015-2016年药品政策法规密集出台。
• 表2：2016年制药行业VC/PE案例。
• 表3：中国部分创新药企业概览。
• 表4：全球著名创新药企市值及营收情况。
• 表5：1999-2014年中国新药研究部分成果交易情况梳理。
• 表6：2002-2012年全球著名药企上市新药及研发投入情况。
• 表7：新药研发项目常用5种估值方法对比。
• 表8：新产品项目不同阶段的税后贴现率。
• 表9：全球药企在研产品线估值前10名（NPV）。
• 表10：TOP20在研新药NPV。

风险提示

• 研发失败风险：新药研发周期长、风险高，存在研发失败的可能。
• 上市后安全性风险：新药上市后可能面临安全性问题。
• 政策变更风险：药品政策法规可能发生变化，影响新药研发和销售。

总结

中国创新药行业在政策、资本与人才的支持下逐步发展，企业正从传统的仿制药模式向创新药模式转型。合理的估值体系对创新药企至关重要，尤其在早期研发阶段，成本分析法和市场分析法较为常用。随着研发管线的丰富和成功率的提升，企业估值将更多地依赖于研发进展、市场容量和专利布局等因素。国际上，创新药交易趋势向大金额、大企业、热门领域集中，而中国药企则通过多种方式获取创新成果，如并购、license in等。报告指出，未来中国创新药企估值将从PEG走向PEG+Pipeline，具有创新能力和丰富研发管线的企业将更具投资价值。