国防军工行业莱特定律：探究军工业绩可持续的第一性原理思维-20210509-长江证券-48页_3mb

报告摘要

莱特定律：探究军工业绩可持续的第一性原理思维

核心内容

莱特定律是一种用于预测军工行业长期业绩可持续性的基本理论模型。该定律指出，随着累积产量翻倍，单位成本将下降固定百分比，通常为80%的学习曲线。在航空制造及其他技术密集型行业中，莱特定律的预测准确度较高，其应用不仅限于飞机制造，还包括半导体、光伏电池等其他制造领域。

主要观点

莱特定律的作用机制
莱特定律源于飞机制造成本研究，其核心在于人工熟练度、生产工序优化和原材料节约带来的成本下降。该模型提供了一个简单且有效的框架，能够预测累积产量与单位成本之间的关系。
莱特定律与成本下降的关联
莱特定律不仅适用于人工工时，也适用于原材料成本。根据莱特的研究，飞机制造中自身原材料成本遵循95%的学习曲线，外购原材料遵循88%的学习曲线，因此整机制造成本遵循87%的学习曲线。随着产量增加，原材料占比上升，学习曲线将逐步提升。
莱特定律与毛利率提升的关系
随着累积产量增加，单位成本下降，毛利率将随之提升。在型号交付初期，毛利率较低，但随着产量爬坡，毛利率将出现拐点并持续上升。例如，F-35在国防部连续降价的背景下，仍受益于莱特定律带来的成本下降，保持较高净利率。
中美体制差异对莱特定律的影响
中国军工行业由于国家意志的引导，排产和交付节奏具有较强的执行力，生产间隔较短，遗忘效应较低，使得莱特定律的作用更为显著。此外，我国军品定价体制改革后，降价频次降低，进一步增强了莱特定律的预测能力。
莱特定律与长期业绩增长的关系
莱特定律表明，即使在型号交付增速放缓的情况下，军工企业的毛利率仍可持续提升，从而使得利润增速快于营收增速。洛克希德·马丁在F-16交付量下降的情况下，仍受益于莱特定律，保持较高的利润增长。
市场认知差与投资逻辑
当前市场对军工行业普遍关注短期规模效应（静态规模效应），而忽视了莱特定律带来的长期降本效应（动态规模效应）。研究认为，军工行业具备较高的动态规模效应，长期毛利率提升趋势显著，投资应聚焦于业绩兑现能力强的优质个股。

关键信息

莱特定律公式：$ y = a x^b $，其中 $ y $ 表示单位成本，$ x $ 表示累积产量，$ a $ 和 $ b $ 为常数。
学习曲线示例：整机制造的学习曲线约为87%，而原材料的学习曲线约为95%。
中美对比：中国军工行业在国家意志驱动下，生产节奏更均衡，遗忘效应较低，使得莱特定律作用更显著。
典型案例：F-35由于多型号同时生产，导致学习效应减弱，成本下降幅度小于F-22等机型。
国内企业案例：
- 中航沈飞：受益于型号系列化和产能爬坡，2021年业绩增速高于营收增速。
- 中航高科：新材料业务毛利率持续提升，利润增速穿透营收增速。
- 爱乐达：综合毛利率在2019年左右迎来拐点，净利润增速快于营收增速。
投资推荐：推荐关注【中航光电】、【中航高科】等具备业绩兑现能力的军工个股，同时关注【航天电器】、【振华科技】等成长性较高的企业。

风险提示

“十四五”武器装备建设规划的不确定性：订单下放和产能释放可能受到政策、技术等多方面影响。
体制机制改革进程低于预期：国防科技工业体系的改革可能影响军品定价和交付节奏。

评级说明

行业评级：基于12个月内行业股票指数的相对表现，分为“看好”、“中性”、“看淡”。
公司评级：基于12个月内公司股价相对市场指数的表现，分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“无投资评级”。

总结

莱特定律为军工行业长期业绩可持续性提供了一个底层逻辑框架，强调累积产量提升带来的成本下降和毛利率提升。中国军工行业由于国家意志导向和定价体制改革，莱特定律的作用更为显著。尽管型号交付增速可能放缓，但军工企业的毛利率仍可持续提升，从而实现业绩增速快于营收增速。投资应关注具备业绩兑现能力的优质个股，以动态规模效应为核心逻辑，淡化短期波动，聚焦长期增长潜力。

展开完整摘要