航天航空与国防行业：当前如何用莱特定律来掘金军工？-20210518-长江证券-12页_1mb

军工行业专题报告总结

核心内容

本报告分析了军工行业在“十四五”期间的发展趋势，强调了莱特定律在预测军工企业成本下降与毛利率提升方面的关键作用。报告指出，当前军工行业处于业绩兑现的关键阶段，投资策略应聚焦于盈利驱动决定论，优选具备良好基本面和估值匹配的个股。

主要观点

1. 莱特定律的作用机制

莱特定律描述了航空制造业中，单一型号累积交付量翻倍时，成本下降约20%。其核心在于：

• 人工熟练度提升
• 生产工序优化
• 原材料节约

通过这一理论，可有效预测军工企业在型号批产阶段的成本下降趋势和毛利率提升空间。相比传统规模效应，莱特定律更适用于军工行业的小批量、定制化、多规格生产特点。

2. 莱特定律对军工业绩可持续性的推论

• 毛利率曲线先降后升：新型号在交付初期由于技术不成熟、成本控制不足，毛利率会短暂下降，但随着交付量增加，毛利率将快速回升。
• 利润增速穿透营收增速：一旦型号进入批产阶段，利润增速将显著高于营收增速，实现中长期的可持续增长。
• 毛利率拐点是业绩增长的前瞻指标：毛利率筑底回升是判断企业是否进入盈利加速期的重要信号，有助于投资者把握投资节奏。

3. 莱特定律对我国军工企业作用更为显著

相较于美国，我国军工企业更易受益于莱特定律，主要基于以下三点差异：

• 军品降价频率低：我国采用“成本加成法”，定价相对稳定，后续降价较少。
• 交付执行力强：我国军工企业具备较高的政治觉悟和任务执行力，生产间隔少，遗忘曲线效应弱。
• 处于追赶阶段：我国国防装备建设在“十四五”期间将加速，重点型号进入批产阶段，累积交付量提升更快，莱特定律作用更显著。

关键信息

投资策略

• 二季度：处于报表披露真空期，建议优选当前估值和业绩匹配度高的个股。
• 三季度：半年报集中披露，叠加估值切换，军工板块将有较强竞争力，带来超额收益。
• 行情提前演绎：2021年7月1日建党100周年可能带来情绪驱动的行情提前。

配置思路

• 白马股：【中航光电】、【中航高科】，具有稳定的业绩表现。
• 戴维斯双击机会：【航天电器】，公司治理结构改善可能带来业绩与估值双重提升。
• GARP成长性策略：【振华科技】、【睿创微纳】，具备较高的景气度和成长潜力。
• 贝塔型板块机会：【中航沈飞】、【中直股份】，作为主机厂，可能在行业整体向好时获得超额收益。

风险提示

1. “十四五”武器装备建设规划、订单下放及产能释放的不确定性；
2. 产业链个股在业绩收入和利润兑现能力上的不确定性；
3. 国防科技工业体系体制机制改革进程低于预期。

评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡，分别对应相对表现优于、持平、弱于市场。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级，分别对应相对大盘涨幅大于10%、5%-10%、-5%-5%、小于-5%、无法给出明确评级。

分析师信息

• 王贺嘉、杨晨、郭博华、吴爽，均为长江证券研究所分析师，联系方式如下：
  • 王贺嘉：(8621)61118728 / wangjh4@cjsc.com.cn
  • 杨晨：021-61118728 / yangchen1@cjsc.com.cn
  • 郭博华：(8621)61118797 / wubh1@cjsc.com.cn
  • 吴爽：(8621)61118728 / wushuang4@cjsc.com.cn

办公地址

• 上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层
• 北京：西城区金融街33号通泰大厦15层
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重要声明

• 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。
• 报告观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权为长江证券研究所所有，未经书面许可，不得复制、发布或修改。

图表目录（摘要）

• 图1：莱特定律的理论学习曲线示意图
• 图2：各行业产量和成本下降的拟合均符合莱特定律
• 图3：半导体领域莱特定律减少预测误差
• 图4：军工与传统规模效应对比
• 图5：F-22和F-35的降本效应对比
• 图6：军工企业单一型号毛利率随交付量变化
• 图7：国内军工产能爬坡曲线
• 图8：营收与净利润增速随交付量变化
• 图9：毛利率拐点是净利润增速的先导指标
• 图10：洛克希德·马丁航空业务净利率与交付复盘
• 图11-12：遗忘曲线对莱特定律的影响
• 图13-14：F-22A与F-35A的产量与成本曲线
• 图15：我国国防工业监管组织体系
• 图16-17：国庆阅兵导弹型号数量增长情况

总结

本报告基于莱特定律，深入分析了我国军工行业在“十四五”期间的盈利潜力与可持续性，提出以盈利驱动为核心的投资策略，并推荐了多个具有成长性和估值匹配优势的个股。同时，提醒投资者关注政策与市场风险，理性判断军工板块的投资价值。