20260308-华创证券-张瑜:中国地产“脱敏”三步曲_17页_3mb

张瑜：中国地产“脱敏”三步曲总结

核心内容

中国地产行业正经历“脱敏”过程，即其对宏观经济各方面的影响力逐步减弱。根据华创证券首席经济学家张瑜的研究，这一脱敏过程呈现为“三步曲”：先股市、再消费、最后投资。目前，股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，而投资脱敏仍需时间。

主要观点

1. 股市脱敏已完成

• 盈利层面：2025年前三季度，“狭义地产”（房地产业+房屋建筑业）营业利润占A股比重降至0.5%，广义地产（含上游建材）占比为1.8%。2021年时，该比例分别高达4.2%和8.4%。
• 估值层面：房价调整不再是居民参与股市的“硬约束”，居民存款向非银部门转移，提升了资本市场的活跃度。
• 产业层面：地产股的下行波动率已降至历史低位，且上游产业链（如钢铁、水泥）对地产的依赖度显著下降。
• 配置层面：偏股型公募基金的地产持仓比例降至0.4%，为2005年以来最低水平。
• 结果：地产对股市的影响已显著减弱，万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数降至11%分位。

2. 消费脱敏正在进行中

• 逻辑层面：地产对消费的三大效应（财富效应、收入效应、挤出效应）正在弱化。
  • 财富效应：房价下跌对消费的抑制作用减弱，预计2026年居民金融资产将首次超过住宅资产，成为最大财富来源。
  • 收入效应：地产从业者数量减少，但人均薪酬有所改善，显示“缩量保价”式出清，对消费的抑制作用减弱。
  • 挤出效应：居民购房支出减少，但消费倾向并未上升，挤出效应可能并非主导因素。
• 数据层面：
  • “必选类”社零增速稳定在4%左右，未受地产调整影响。
  • 居民消费信心已初步企稳，部分软指标开始回升。
  • 重点城市社零增速与二手房价的关系由正相关转为轻微负相关，显示部分城市对房价的脱敏迹象。

3. 投资脱敏尚未完成

• 当前影响：地产对固定资产投资的拖累仍较大，尤其体现在地产链（6个行业）和地方主导的基建投资（6个行业）。
  • 地产链6个行业占固投总额的26%，2025年拖累固投增速4.8个百分点。
  • 地方主导的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点。
• 未来展望：
  • 人口与城镇化：总人口达峰、适龄购房人群减少、城镇化放缓，住宅需求中枢将趋势性下滑。
  • 交易结构：二手房成交占比快速上升，从2021年的19%提升至2025年的45%，对施工端需求形成压制。
  • 投资预期：2026年地产投资仍可能双位数下滑，施工面积和新开工面积持续走低。

关键信息

• 股市脱敏：通过盈利、估值、产业、配置四个维度，地产对股市的影响已显著减弱。
• 消费脱敏：居民消费信心企稳，社零增速未受地产影响，部分城市出现房价与消费背离现象。
• 投资脱敏：地产对投资的拖累仍较大，尤其在基建和地产链方面，预计未来仍将持续。
• 风险提示：若地产再度下行，可能对消费产生超预期影响；当前数据时间较短，关系可能不稳健；地产政策存在超预期风险。

数据支撑

• 图表1：2025年前三季度“狭义地产”营业利润占A股比重降至0.5%。
• 图表3：2024年四季度以来，“非银存款-居民存款剪刀差”回升，显示房价对股市影响减弱。
• 图表4：房地产指数下行波动率降至11%分位，显示市场对地产预期趋于稳定。
• 图表6：2020年钢行业增加值中地产拉动比例为21%，2023年降至12%。
• 图表9：2026年居民金融资产市值预计超过住宅资产，成为最大财富来源。
• 图表17：2025年地产链拖累固投增速4.8个百分点，地方主导基建拖累1.4个百分点。
• 图表20：2025年新房开工面积同比-20.4%，显示地产投资持续偏弱。

总结

张瑜认为，中国地产行业正经历从股市到消费再到投资的“脱敏”过程。当前，股市已基本完成对地产的脱敏，消费脱敏正在逐步显现，而投资端的脱敏仍需时间。这一过程受到人口结构变化、城镇化放缓、交易结构转变等多重因素影响，未来地产对经济的拖累或仍将持续，但其对整体经济的冲击正在减弱。