> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 张瑜：中国地产“脱敏”三步曲总结 ## 核心内容 中国地产行业正经历“脱敏”过程，即其对宏观经济各方面的影响力逐步减弱。根据华创证券首席经济学家张瑜的研究，这一脱敏过程呈现为“三步曲”：**先股市、再消费、最后投资**。目前，股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，而投资脱敏仍需时间。 --- ## 主要观点 ### 1. 股市脱敏已完成 - **盈利层面**：2025年前三季度，“狭义地产”（房地产业+房屋建筑业）营业利润占A股比重降至0.5%，广义地产（含上游建材）占比为1.8%。2021年时，该比例分别高达4.2%和8.4%。 - **估值层面**：房价调整不再是居民参与股市的“硬约束”，居民存款向非银部门转移，提升了资本市场的活跃度。 - **产业层面**：地产股的下行波动率已降至历史低位，且上游产业链（如钢铁、水泥）对地产的依赖度显著下降。 - **配置层面**：偏股型公募基金的地产持仓比例降至0.4%，为2005年以来最低水平。 - **结果**：地产对股市的影响已显著减弱，万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数降至11%分位。 ### 2. 消费脱敏正在进行中 - **逻辑层面**：地产对消费的三大效应（财富效应、收入效应、挤出效应）正在弱化。 - **财富效应**：房价下跌对消费的抑制作用减弱，预计2026年居民金融资产将首次超过住宅资产，成为最大财富来源。 - **收入效应**：地产从业者数量减少，但人均薪酬有所改善，显示“缩量保价”式出清，对消费的抑制作用减弱。 - **挤出效应**：居民购房支出减少，但消费倾向并未上升，挤出效应可能并非主导因素。 - **数据层面**： - “必选类”社零增速稳定在4%左右，未受地产调整影响。 - 居民消费信心已初步企稳，部分软指标开始回升。 - 重点城市社零增速与二手房价的关系由正相关转为轻微负相关，显示部分城市对房价的脱敏迹象。 ### 3. 投资脱敏尚未完成 - **当前影响**：地产对固定资产投资的拖累仍较大，尤其体现在地产链（6个行业）和地方主导的基建投资（6个行业）。 - 地产链6个行业占固投总额的26%，2025年拖累固投增速4.8个百分点。 - 地方主导的基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点。 - **未来展望**： - **人口与城镇化**：总人口达峰、适龄购房人群减少、城镇化放缓，住宅需求中枢将趋势性下滑。 - **交易结构**：二手房成交占比快速上升，从2021年的19%提升至2025年的45%，对施工端需求形成压制。 - **投资预期**：2026年地产投资仍可能双位数下滑，施工面积和新开工面积持续走低。 --- ## 关键信息 - **股市脱敏**：通过盈利、估值、产业、配置四个维度，地产对股市的影响已显著减弱。 - **消费脱敏**：居民消费信心企稳，社零增速未受地产影响，部分城市出现房价与消费背离现象。 - **投资脱敏**：地产对投资的拖累仍较大，尤其在基建和地产链方面，预计未来仍将持续。 - **风险提示**：若地产再度下行，可能对消费产生超预期影响；当前数据时间较短，关系可能不稳健；地产政策存在超预期风险。 --- ## 数据支撑 - **图表1**：2025年前三季度“狭义地产”营业利润占A股比重降至0.5%。 - **图表3**：2024年四季度以来，“非银存款-居民存款剪刀差”回升，显示房价对股市影响减弱。 - **图表4**：房地产指数下行波动率降至11%分位，显示市场对地产预期趋于稳定。 - **图表6**：2020年钢行业增加值中地产拉动比例为21%，2023年降至12%。 - **图表9**：2026年居民金融资产市值预计超过住宅资产，成为最大财富来源。 - **图表17**：2025年地产链拖累固投增速4.8个百分点，地方主导基建拖累1.4个百分点。 - **图表20**：2025年新房开工面积同比-20.4%，显示地产投资持续偏弱。 --- ## 总结 张瑜认为，中国地产行业正经历从股市到消费再到投资的“脱敏”过程。当前，股市已基本完成对地产的脱敏，消费脱敏正在逐步显现，而投资端的脱敏仍需时间。这一过程受到人口结构变化、城镇化放缓、交易结构转变等多重因素影响，未来地产对经济的拖累或仍将持续，但其对整体经济的冲击正在减弱。