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中国地产“脱敏”三步曲总结

核心内容

中国地产行业正在经历“脱敏”过程，即其对股市、消费及投资的影响逐步减弱。该过程是分层级、渐进式的，预计“先股市、再消费、最后投资”是脱敏的主要顺序。目前，股市已初步完成对地产的脱敏，消费脱敏正在进行中，而投资端的脱敏仍需时间。

主要观点

1. 股市：初步脱敏

• 盈利层面：地产相关行业营业利润占A股比重已不足1%，2025年前三季度“狭义地产”营业利润仅占0.5%，广义地产占1.8%。相比2021年的8.4%，地产对A股盈利拖累已大幅减弱。
• 估值层面：房价调整不再是居民参与股市的“硬约束”，居民风险偏好提升，资本流入股市，带动估值上升。
• 产业层面：地产股波动率降至历史低位，上游产业链“去地产化”趋势明显，如钢行业增加值中地产拉动比例从21%降至12%，水泥石灰石膏行业从37%降至25%。
• 配置层面：偏股型公募基金地产仓位降至0.4%，为2005年以来最低水平。
• 结果：万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数降至2000年以来的11%分位，股市对地产的敏感度已显著下降。

2. 消费：正在脱敏

• 逻辑层面：地产对消费的三大效应（财富效应、收入效应、挤出效应）均在弱化。
  • 财富效应：居民金融资产规模增长，预计2026年将首次超过住宅资产，成为主要财富来源。
  • 收入效应：地产从业者人均薪酬逐步企稳，农民工工资增速提升，显示“缩量保价”趋势。
  • 挤出效应：购房支出减少并未带来消费倾向提升，挤出效应或非主导因素。
• 数据层面：
  • 必选类社零：2024年以来增速保持在4%左右，未受地产调整影响。
  • 消费软指标：居民消费信心初步企稳，收入预期分项基本稳定，消费意愿分项开始回升。
  • 分城市社零与房价关系：从正相关→正相关（同跌）→无关→轻微负相关，部分城市已初步脱敏。

3. 投资：尚未脱敏

• 直接影响：地产链6个行业（房地产业、房屋建筑业、黑色矿采、非金属矿采、黑色加工、非金属矿物制品）占固投总额的26%，2025年拖累固投增速4.8个百分点。
• 二阶影响：土地财政收缩对地方主导基建投资产生拖累，2025年地方主导基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点。
• 展望：
  • 人口结构：总人口达峰、适龄购房人群减少、城镇化速度放缓，住宅需求中枢趋势性下降。
  • 交易结构：二手房成交占比持续提升，2025年达45%，对施工端需求减少。
  • 年内趋势：预计2026年地产投资仍为双位数下滑，施工面积和新开工面积均呈负增长趋势。

关键信息

• 脱敏顺序：股市 → 消费 → 投资。
• 股市脱敏：盈利、估值、产业波动、机构配置偏好均出现明显弱化。
• 消费脱敏：必选类社零稳定，消费信心企稳，房价与社零关系逐步变化。
• 投资脱敏：尚未完成，地产链与土地财政对固投仍有显著拖累。
• 风险提示：若地产再度下行，可能对消费产生超预期影响；当前数据时间较短，关系可能不稳健；地产政策存在不确定性。

投资逻辑

• 股市：地产行业波动对A股情绪和走势的影响已减弱，A股不再过度依赖地产。
• 消费：地产对消费的三大效应正在弱化，消费信心与社零增速逐步独立。
• 投资：地产对投资的拖累仍较大，尤其是对施工端和地方基建的影响。

相关研究报告

• 《【华创宏观】全球降息潮或近尾声——全球货币转向跟踪第11期》
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• 《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》
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• 《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》

技术附录简述

• 使用投入产出表计算地产对上下游行业的拉动效应。
• 公式：$ VA = \hat{V} [ I - A ]^{-1} (1 - \widehat{M}) F $
• 数据来源包括国家统计局、Wind、许宪春等研究。

团队介绍

• 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜
• 组长、资深分析师：陆银波
• 副组长、资深分析师：文若愚
• 高级分析师：高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲、韩港

华创证券机构销售通讯录

• 北京、深圳、上海、广州、私募销售组等机构销售信息汇总。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 基准指数：A股为沪深300，港股为恒生指数，美股为标普500/纳斯达克指数。

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总结

中国地产“脱敏”过程正在逐步展开，目前股市已初步完成脱敏，消费脱敏趋势初现，而投资端脱敏仍需时间。这一过程对A股走势和消费研判具有重要意义，但投资端仍面临较大压力，需密切关注人口结构、城镇化趋势及地产政策变化。