> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国地产“脱敏”三步曲总结 ## 核心内容 中国地产行业正在经历“脱敏”过程，即其对股市、消费及投资的影响逐步减弱。该过程是分层级、渐进式的，预计“先股市、再消费、最后投资”是脱敏的主要顺序。目前，股市已初步完成对地产的脱敏，消费脱敏正在进行中，而投资端的脱敏仍需时间。 --- ## 主要观点 ### 1. 股市：初步脱敏 - **盈利层面**：地产相关行业营业利润占A股比重已不足1%，2025年前三季度“狭义地产”营业利润仅占0.5%，广义地产占1.8%。相比2021年的8.4%，地产对A股盈利拖累已大幅减弱。 - **估值层面**：房价调整不再是居民参与股市的“硬约束”，居民风险偏好提升，资本流入股市，带动估值上升。 - **产业层面**：地产股波动率降至历史低位，上游产业链“去地产化”趋势明显，如钢行业增加值中地产拉动比例从21%降至12%，水泥石灰石膏行业从37%降至25%。 - **配置层面**：偏股型公募基金地产仓位降至0.4%，为2005年以来最低水平。 - **结果**：万得房地产指数与万得全A的60日滚动相关系数降至2000年以来的11%分位，股市对地产的敏感度已显著下降。 ### 2. 消费：正在脱敏 - **逻辑层面**：地产对消费的三大效应（财富效应、收入效应、挤出效应）均在弱化。 - **财富效应**：居民金融资产规模增长，预计2026年将首次超过住宅资产，成为主要财富来源。 - **收入效应**：地产从业者人均薪酬逐步企稳，农民工工资增速提升，显示“缩量保价”趋势。 - **挤出效应**：购房支出减少并未带来消费倾向提升，挤出效应或非主导因素。 - **数据层面**： - **必选类社零**：2024年以来增速保持在4%左右，未受地产调整影响。 - **消费软指标**：居民消费信心初步企稳，收入预期分项基本稳定，消费意愿分项开始回升。 - **分城市社零与房价关系**：从正相关→正相关（同跌）→无关→轻微负相关，部分城市已初步脱敏。 ### 3. 投资：尚未脱敏 - **直接影响**：地产链6个行业（房地产业、房屋建筑业、黑色矿采、非金属矿采、黑色加工、非金属矿物制品）占固投总额的26%，2025年拖累固投增速4.8个百分点。 - **二阶影响**：土地财政收缩对地方主导基建投资产生拖累，2025年地方主导基建增速同比-6.1%，拖累固投1.4个百分点。 - **展望**： - **人口结构**：总人口达峰、适龄购房人群减少、城镇化速度放缓，住宅需求中枢趋势性下降。 - **交易结构**：二手房成交占比持续提升，2025年达45%，对施工端需求减少。 - **年内趋势**：预计2026年地产投资仍为双位数下滑，施工面积和新开工面积均呈负增长趋势。 --- ## 关键信息 - **脱敏顺序**：股市 → 消费 → 投资。 - **股市脱敏**：盈利、估值、产业波动、机构配置偏好均出现明显弱化。 - **消费脱敏**：必选类社零稳定，消费信心企稳，房价与社零关系逐步变化。 - **投资脱敏**：尚未完成，地产链与土地财政对固投仍有显著拖累。 - **风险提示**：若地产再度下行，可能对消费产生超预期影响；当前数据时间较短，关系可能不稳健；地产政策存在不确定性。 --- ## 投资逻辑 - **股市**：地产行业波动对A股情绪和走势的影响已减弱，A股不再过度依赖地产。 - **消费**：地产对消费的三大效应正在弱化，消费信心与社零增速逐步独立。 - **投资**：地产对投资的拖累仍较大，尤其是对施工端和地方基建的影响。 --- ## 相关研究报告 - 《【华创宏观】全球降息潮或近尾声——全球货币转向跟踪第11期》 - 《【华创宏观】美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析》 - 《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》 - 《【华创宏观】何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一》 - 《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》 --- ## 技术附录简述 - 使用投入产出表计算地产对上下游行业的拉动效应。 - 公式：$ VA = \hat{V} [ I - A ]^{-1} (1 - \widehat{M}) F $ - 数据来源包括国家统计局、Wind、许宪春等研究。 --- ## 团队介绍 - **首席经济学家、首席宏观分析师**：张瑜 - **组长、资深分析师**：陆银波 - **副组长、资深分析师**：文若愚 - **高级分析师**：高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲、韩港 --- ## 华创证券机构销售通讯录 - 北京、深圳、上海、广州、私募销售组等机构销售信息汇总。 --- ## 投资评级体系 - **公司投资评级**：强推、推荐、中性、回避。 - **行业投资评级**：推荐、中性、回避。 - **基准指数**：A股为沪深300，港股为恒生指数，美股为标普500/纳斯达克指数。 --- ## 免责声明 - 本报告仅供华创证券客户使用。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议。 - 报告版权为华创证券所有，未经授权不得使用。 --- ## 总结 中国地产“脱敏”过程正在逐步展开，目前股市已初步完成脱敏，消费脱敏趋势初现，而投资端脱敏仍需时间。这一过程对A股走势和消费研判具有重要意义，但投资端仍面临较大压力，需密切关注人口结构、城镇化趋势及地产政策变化。