20171023-中国民生银行-仍在延续的震荡市__19页_1mb

债市震荡分析总结

核心内容

本报告分析了2017年四季度中国经济金融形势及债券市场走势，重点围绕经济基本面、货币政策及市场流动性等方面展开，认为当前债市仍处于震荡状态，收益率曲线持续平坦化，未来走势需关注经济下行压力和政策动向。

主要观点

1. 经济基本面：增长放缓，结构性改善

• GDP增速平稳：三季度GDP同比增长6.8%，前三季度累计增长6.9%，符合市场预期，经济增速如期放缓但回落幅度有限。
• 消费保持平稳：最终消费支出对GDP增长的贡献率提升至64.5%，消费增速相对平稳。9月社会消费品零售总额同比增长10.3%，其中中西药品和化妆品消费成为主要拉动因素。
• 房地产销售转负：9月房地产销售转为负增长，但房地产开发投资增速边际改善，主要因土地购置面积增长。然而，房地产新开工面积增速仍处于低位，后续可能拖累消费。
• 投资增速回落：资本形成总额对GDP增长的贡献率为32.8%，固定资产投资累计增速下滑至7.5%，民间投资和制造业投资增速依然疲软，显示企业投资意愿受限。
• 净出口贡献减弱：前三季度净出口对GDP增长贡献率降至2.7%，后续出口增速存在较大不确定性，受人民币贬值刺激减弱和海外经济复苏反复影响。

2. 工业生产：缓中趋降，结构性分化

• 工业增加值小幅反弹：9月工业增加值同比增速为6.6%，较8月有所改善，但低于3、6月水平。
• 行业分化明显：采矿业增加值同比下降3.8%，显示环保限产影响较大；制造业和电力、热力等行业增速有所改善，但整体仍偏弱。
• 未来趋势：预计四季度工业生产将继续维持缓中趋降态势，受政策影响，中下游行业增长压力仍存。

3. 货币政策：稳健中性，信用扩张放缓

• 货币政策基调未变：央行仍维持稳健中性，流动性投放呈现削峰填谷特征，未出现明显边际收紧。
• 宏观审慎监管起效：2季度末商业银行缩表规模上升，同业存单和理财发行放缓，M2增速中枢下行，显示监管对信贷扩张形成有效约束。
• 流动性状况：9月货币乘数首次下降至5.41，显示商业银行流动性压力有所缓解，但整体仍偏紧，与MPA考核和跨季资金期限较长有关。
• 社融数据表现：9月社融规模增量为1.82万亿元，略高于去年同期，但对实体经济的人民币贷款同比少增743亿元，显示融资需求边际放缓。

4. 债市展望：窄幅震荡，配置价值仍存

• 收益率曲线平坦化：10年期与1年期国债收益率利差持续低于30个BP，收益率曲线极度平坦。
• 长端利率配置价值显现：由于流动性供给未明显放松，短端利率高企，长端利率下行缺乏持续性，但相对于名义经济增长已显配置价值。
• 债市走势预测：四季度经济增速可能小幅回落，CPI维持震荡，PPI趋势回落，通胀压力可控。因此，债市或继续窄幅震荡，长端利率大幅上行风险可控，若经济进一步放缓，长端利率或有下行空间。

关键信息

• GDP增长：三季度6.8%，前三季度6.9%。
• 消费增长：9月10.3%，累计10.4%；中西药品和化妆品为增长主力。
• 投资增长：9月固定资产投资增速回升至6.2%，但民间和制造业投资增速仍低迷。
• 净出口：前三季度贡献率2.7%，后续不确定性较大。
• 工业生产：9月工业增加值6.6%，采矿业下滑，制造业和电力行业有所改善。
• 货币政策：稳健中性，流动性投放适度，宏观审慎监管有效抑制信贷扩张。
• 社融数据：9月社融增量1.82万亿元，对实体经济贷款同比少增。
• 债市表现：收益率曲线平坦化，10月收益率突破年内高点至3.74%。
• 未来展望：债市或维持窄幅震荡，长端利率下行空间有望打开。

结论

四季度经济面临一定的下行压力，但整体仍保持平稳。货币政策稳健中性，流动性改善有限，金融监管持续发挥约束作用。债市收益率曲线平坦化，长端利率具备配置价值，短期内难以大幅上行，但若经济进一步放缓，长端利率或有下行空间。市场情绪和政策预期仍是影响债市走势的重要因素，需密切关注后续数据和政策动向。