仍在延续的震荡市-20171023-中国民生银行-19页-1mb

债市震荡分析总结

核心内容

本报告分析了2017年四季度中国债券市场的走势及背后影响因素，主要从经济基本面、货币政策及金融监管等角度出发，探讨了债市的未来走势。

主要观点

1. 债市收益率震荡上行

• 三季度债市收益率在 $3.56%$ 到 $3.66%$ 之间震荡，10月以来突破年内高点，一度上行至 $3.74%$。
• 收益率曲线持续平坦化，10年期与1年期国债收益率利差在过去6个月内基本都在30个BP以内。
• 短端利率高企，导致长端利率的下行缺乏持续性。

2. 经济基本面：增长放缓，内生动力不足

• GDP增速：三季度同比增长 $6.8%$，前三季度累计增长 $6.9%$，增速较二季度有所放缓，但未显著偏离市场预期。
• 消费增长：最终消费支出对GDP增长的贡献率上升至 $64.5%$，消费增速保持平稳，但四季度可能因房地产调控和高基数效应出现小幅回落。
• 投资增速：资本形成总额对经济增长的贡献率小幅上升至 $32.8%$，但整体投资增速仍然面临下行压力。房地产投资增速边际改善，但新开工面积增速仍偏低；民间投资和制造业投资增速低位运行。
• 净出口：净出口对GDP增长的拉动作用边际放缓，未来不确定性较大。
• 工业生产：工业增加值小幅反弹，但整体仍呈缓中趋降态势，部分行业如采矿业受环保限产影响明显。

3. 货币政策：稳健中性，流动性改善有限

• 货币政策仍保持稳健中性基调，流动性改善难以由央行大规模投放带来。
• 银行体系超储水平较低，短端利率高企，限制了长端利率的下行空间。
• 9月货币乘数首次下降至5.41，表明商业银行信用扩张放缓，流动性压力有所缓解。
• 央行在10月14日至22日当周净投放流动性5600亿元，对抑制收益率上行起到了积极作用。

4. 金融监管：持续影响市场情绪

• 4、5月债市收益率上行与金融监管升级有关，但2季度末商业银行缩表趋势显现，宏观审慎监管已有效约束信贷扩张。
• 金融监管政策预计维持当前节奏，除非系统性杠杆再次上升，否则不会出现新的超预期政策。
• “脱虚向实”与去杠杆之间存在辩证统一关系，社融数据的高企并不一定意味着金融资源流入实体经济。

关键信息

• 经济增速：三季度GDP增速为 $6.8%$，四季度或进一步小幅回落。
• 消费趋势：9月消费增速平稳，但四季度可能受房地产调控影响小幅下滑。
• 投资表现：房地产投资增速边际改善，但新开工面积增速偏低；民间投资和制造业投资增速仍处于低位。
• 净出口：净出口对GDP增长的贡献率下降，未来表现存在不确定性。
• 工业生产：整体缓中趋降，部分行业如采矿业受环保政策影响较大。
• 货币政策：稳健中性，流动性改善有限，超储水平较低。
• 社融数据：9月社融规模增量略超预期，但整体趋势仍偏弱，反映实体经济融资需求疲软。
• 债市展望：收益率曲线可能继续窄幅震荡，长端利率大幅上行风险可控，若经济进一步放缓，长端利率或有下行空间。

结论

当前债市仍处于震荡状态，收益率曲线极度平坦化，长端利率的配置价值显现。货币政策稳健中性，流动性改善有限，金融监管持续影响市场情绪，但监管政策趋于稳定，不会轻易出台新的严厉措施。四季度经济增速或进一步小幅回落，债市整体或维持窄幅震荡格局。