20201009-兴业证券-鸿路钢构-002541.SZ-鸿路钢构深度研究_DCF视角看鸿路钢构_29页_3mb

鸿路钢构研究报告总结

核心内容概述

鸿路钢构是一家专注于钢结构制造的龙头企业，自2002年成立以来，通过基地化大产能布局和扁平化管理模式，形成了显著的成本优势和高效的交货能力。公司2019年实现营业收入107.55亿元，同比增长36.6%；归母净利润5.59亿元，同比增长34.4%。2020年上半年营业收入50.11亿元，同比增长4.85%；归母净利润1.89亿元，同比增长11.49%。公司2020H1新签订单中，制造类订单占比高达99%，显示其业务结构正逐步向高端制造倾斜。

主要观点

• 行业趋势：钢结构行业未来需求将保持平稳增长，2021年行业用钢量将突破8200万吨，钢结构渗透率不断提升，尤其在装配式建筑、环保建筑及超高层建筑等领域。
• 公司竞争优势：鸿路钢构拥有显著的成本优势和交货能力，其吨成本明显低于同行，且因基地化大产能布局和集中式管理模式，能够有效降低费用率，提升盈利能力。
• 盈利预测：公司预计2020-2022年归母净利润分别为7.86亿元、11.12亿元、15.08亿元，对应PE分别为28.2倍、19.9倍、14.7倍。公司合理市值中位数为298亿元，维持“审慎增持”评级。
• 估值方法：公司适合采用DCF（现金流折现）估值模型，因其未来自由现金流可预测，资产负债结构稳定，经营风险较低。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2002年9月
• 上市时间：2011年1月
• 主营业务：钢结构制造销售、钢结构装配式建筑工程总承包等五大类业务，其中钢结构制造为主要收入来源。
• 2019年产能：接近260万吨
• 2020年新签订单：75.52亿元，制造类订单占比99%

财务表现

• 2019年营业收入：107.55亿元，同比增长36.6%
• 2019年归母净利润：5.59亿元，同比增长34.4%
• 2020年上半年营业收入：50.11亿元，同比增长4.85%
• 2020年上半年归母净利润：1.89亿元，同比增长11.49%

估值与盈利预测

• 合理市值：298亿元
• 2020-2022年归母净利润预测：7.86亿元、11.12亿元、15.08亿元
• 2020-2022年销量预测：236.1万吨、330.6万吨、423.1万吨
• 2020-2022年吨净利预测：329元/吨、332元/吨、352元/吨

风险提示

• 钢材价格波动
• 融资成本上升
• 达产不及预期
• 钢结构渗透率提升不及预期

行业分析

钢结构行业前景

• 行业需求：未来保持平稳增长，2021年行业用钢量预计突破8200万吨，产值超过9100亿元。
• 主要应用领域：
  • 工业厂房：钢结构渗透率持续提升，2018年达86.3%
  • 多高层建筑：钢-混凝土组合结构渗透率提升明显，纯钢结构有提升潜力
  • 大跨度结构：如文体场馆、机场、火车站等，钢结构是首选材料

钢结构制造趋势

• 产能扩张：2017年开始第二轮大规模扩产，预计到2022年底，总产能将超过440万吨
• 订单结构：制造类订单占比逐步提升，2020H1达99%
• 成本优势：通过规模化采购和高效生产，吨成本低于同行

公司竞争优势

成本优势

• 吨成本：2019年为5050元，低于精工钢构、富煌钢构等同行
• 采购渠道：直接从钢厂或一级经销商采购，比二级经销商便宜50-200元/吨
• 管理效率：集中式、扁平化管理模式，大幅压降销售及管理费用

交货能力

• 个性化生产：钢结构按图纸精确加工，交货期短
• 基地化布局：可快速响应客户需求，满足大订单交付需求
• 产能优势：国内唯一年产量超180万吨的钢结构企业，具备强大的交付能力

DCF估值分析

• 模型适用性：公司自由现金流可预测，资产负债结构稳定，经营风险小
• 关键假设：
  • 钢结构业务主要为制造类，销量与产量相关
  • 吨毛利逐步回升，吨费用持续下降
  • 钢材价格及成本相对稳定
  • 公司持续扩产，提升产能利用率

财务指标预测

钢结构业务

• 吨毛利预测：2020-2022年分别为610元/吨、620元/吨、640元/吨
• 吨费用预测：2020-2022年分别为47.6元/吨、46.1元/吨、45.5元/吨
• 吨净利预测：2020-2022年分别为329元/吨、332元/吨、352元/吨

自由现金流预测

• 2020-2022年自由现金流预测：基于净利润、折旧与摊销、资本开支，具体数据详见表18

总结

鸿路钢构凭借其基地化大产能布局、优质管理模式和显著的成本优势，已成为钢结构制造领域的龙头企业。在钢结构行业持续向上的背景下，公司具备较强的盈利能力和市场份额提升潜力。DCF估值模型适用于该公司，其合理市值中位数为298亿元，我们维持“审慎增持”评级。未来三年，公司预计实现稳定增长，尤其在工业厂房、多高层建筑和大跨度结构等领域，钢结构渗透率将不断提升，进一步推动公司业绩增长。