20220321-浦银国际证券-李宁-02331.HK-市场情绪见底_内功持续提升；维持目标价不变_10页_1mb

报告摘要

李宁在2022年全年业绩表现强劲，全年收入同比增长56%，净利润与运营现金流同比飞升136%。
尽管业绩表现良好，但李宁股价在业绩公布后下跌5%，主要受到市场情绪的影响，包括：
- 海外对李宁ESG的指控尚未完全消除。
- 内地疫情反复，特别是对一线城市的冲击。
- 管理层对2022年收入增长指引为20%左右，净利润率指引为17-19%，被认为低于市场预期。
李宁的估值已回到19倍2023E，略低于安踏的估值。
市场情绪预计将在未来1-2个月内逐渐恢复，推动股价回升。

财务预测与表现：
- 2022年收入预测为27,495百万人民币，同比增长21.8%。
- 归母净利润预测为4,943百万人民币，同比增长23.2%。
- 毛利率预计从2021年的53%提升至2022年的53%，未来有望进一步提升。
- 经营利润率预计从23%提升至23%，2023年预计达到24%，2024年预计达到26%。
- 净利润率为18%（2022E），2023年预计达到19%，2024年预计达到20%。
现金流量表现：
- 2022年经营活动所得现金净额为5,650百万人民币。
- 现金及现金等价物预计从2022年的18,051百万人民币增长至2023年的22,813百万人民币。
估值与目标价：
- 目前股价为60.6港元，目标价维持116.8港元不变。
- 基于36倍2023E市盈率和1.7倍PEG估值，目标价不变。
- 李宁当前股价被认为被严重低估。
业务展望：
- 李宁在2022年1Q至今零售表现强劲，线下零售流水增长在40%左右，电商增长保持在60-70%。
- 2022年全年收入增长预计为20%，净利润率维持在17-19%。
- “中国李宁”与“李宁Young”预计将成为2022年收入的主要增长动力。
- 李宁距离肌肉型企业目标仍有较大差距，但正在持续优化商品运营、渠道管理、成本控制及组织效率。
投资风险：
- 行业需求放缓。
- 市场竞争加剧。
- 疫情反复。

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	14,457	22,572	27,495	33,999	40,731
毛利	7,094	11,969	14,554	18,314	22,291
毛利率	49%	53%	53%	54%	55%
经营利润	2,196	5,136	6,269	8,296	10,426
经营利润率	15%	23%	23%	24%	26%
归母净利润	1,698	4,011	4,943	6,464	8,108
归母净利率	12%	18%	18%	19%	20%

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动所得（所用）现金净额	2,763	6,525	5,650	7,794	9,564

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	9,777	18,672	22,762	28,395	35,162
非流动资产	4,817	11,603	11,865	12,085	12,230
流动负债	5,015	7,704	9,059	10,653	12,288
非流动负债	889	1,467	1,467	1,467	1,467
权益	8,689	21,104	24,102	28,361	33,637

比率	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
市盈率	72.8	31.2	25.0	19.1	15.2
市销率	8.6	5.5	4.5	3.6	3.0
每股收益	0.68	1.58	1.97	2.58	3.23
每股股息	0.20	0.47	0.79	1.03	1.29
股息率	0%	1%	1%	2%	2%

1Q22至2022年：
- 线下零售流水增长在15%左右。
- 电商流水保持60-70%的增长。
- 公司保守预计2022年收入增长为个位数。
2021年业绩解析：
- 2H21收入同比增长50%，净利润同比翻倍。
- 毛利率继续大幅扩张190bps。
- 营业费用率与管理费用率分别降低340bps与30bps。
- 经营利润同比增长113%，经营利润率提升560bps。
- 经营现金流同比增长136%，盈利质量优异。