20220421-浦银国际证券-李宁-02331.HK-超高基数下_1Q22稳健增长为市场注入更大信心；审慎考虑下调目标价_8页_1mb

李宁 (2331.HK) 总结

核心内容

李宁在2022年第一季度实现了稳健增长，尽管面临疫情的严峻挑战。1Q22零售流水同比增长约30%，其中高端产品增长20-30%，李宁Young增长60%。公司整体流水增长是在极高的基数下实现的，显示了其在困难环境中的韧性。尽管3月最后两周线下流水同比下降30%，但管理层预期4月零售流水跌幅已逐渐收窄。

主要观点

• 稳健增长与市场信心：李宁1Q22的零售流水增长表明公司具备较强的市场表现，为全年业绩提供了积极信号。即使在疫情持续影响下，公司依然维持全年收入指引（增长17-23%）不变，显示管理层对业务复苏的信心。
• 收入与利润预测调整：考虑到疫情的不确定性，公司对2022-2024年的收入和净利润预测分别下调了3%/2%/2%和4%/3%/3%。预计2022年收入增长18%，净利润率与2021年持平。
• 目标价调整：基于对疫情的审慎考虑，公司目标价被下调至HK$92.8，潜在升幅为+52.4%。该目标价基于30倍2023年每股收益和1.1倍市盈率增长预期（PEG）。
• 财务健康：公司渠道库存水平健康（1Q22库销比为4x），库龄结构优秀（新品占比90%以上），减少了折扣和毛利率下行压力。尽管原材料价格上涨可能对毛利率产生1.5-2.0个百分点的负面影响，但公司有信心通过提升新品销售和优化折扣策略来抵消影响，将全年毛利率降幅控制在1.0个百分点以内。
• 经营利润率稳定：公司通过缩减费用来减少负杠杆影响，维持全年经营利润率的相对稳定。

关键信息

• 1Q22零售流水增长：整体增长约30%，高端增长20-30%，李宁Young增长60%。
• 1-2月增长情况：整体增长约50%（线下40%，线上70%）。
• 3月最后两周线下流水：同比下降30%，但4月跌幅已收窄。
• 全年收入指引：增长17-23%。
• 净利润率目标：维持高双位数（约17.8%）。
• 目标价：HK$92.8，基于30x2023年每股收益和1.1xPEG。
• 投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情反复。

财务预测

财务报表分析

• 收入：2022年预计增长18.0%，2023年增长25.0%，2024年增长19.7%。
• 毛利率：预计2022年毛利率为52.8%，2023年53.7%，2024年54.6%。
• 经营利润率：预计2022年为22.6%，2023年为24.3%，2024年为25.4%。
• 归母净利率：预计2022年为17.8%，2023年为18.9%，2024年为19.8%。
• 经营活动现金流：预计2022年为5,345百万人民币，2023年为7,635百万人民币，2024年为9,316百万人民币。

估值与行业比较

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：HK$92.8
• 潜在升幅：+52.4%
• 当前股价：HK$60.9
• 52周股价区间：HK$48.6 - HK$108.2
• 总市值：159,235百万港元
• 近3月日均成交额：1,355.5百万港元

情景假设

• 乐观情景：2022年收入增长80%，电商增长50%，毛利率同比扩张40bps，销售费用率收窄80bps，目标价为HK$116.0。
• 悲观情景：2022年收入增长20%，电商增长8%，毛利率缩窄100bps，销售费用率收窄20bps，目标价为HK$78.9。

投资风险

• 行业需求放缓
• 市场竞争加剧
• 疫情反复

分析师信息

• 林闻嘉：消费分析师，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
• 桑若楠，CFA：助理分析师，serena_sang@spdbi.com，(852) 2808 6439

免责声明

本报告内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行评估并咨询专业顾问。浦银国际证券不承担因使用本报告而产生的任何责任。

权益披露

• 浦银国际未持有报告中提到的公司超过1%的财务权益。
• 浦银国际在过去12个月内未与报告中提到的公司进行任何投资银行业务。
• 浦银国际未为报告中提到的公司进行庄家活动。

评级定义

• 买入：预期个股表现优于行业指数。
• 持有：预期个股表现与行业指数持平。
• 卖出：预期个股表现劣于行业指数。

分析师证明

• 所有观点反映作者的个人观点，以独立方式撰写。
• 作者报酬与报告内容无关。
• 作者未获得可能影响建议的内幕信息。

浦银国际证券团队

• 王奕旻：stephy_wang@spdbi.com，852-28086467
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