能看大宗做债吗？-20210524-兴业证券-13页_746kb

债券市场与大宗商品价格关系分析总结

核心内容概述

本文分析了大宗商品价格变动对债券市场的影响，回顾了历史上多个大宗商品价格走势与债市背离的时期，揭示了债市表现与流动性、货币政策及通胀水平之间的紧密联系。核心观点在于：在大宗商品价格上涨但债市仍走牛的阶段，通常是因为通胀并未系统性走高，或者表现为结构性通胀，对货币政策形成不了明显制约，而债市对流动性更为敏感，资金面宽松仍是支撑债市的关键因素。

主要观点

1. 大宗商品价格变动与需求端相关

• 大宗商品价格短期内主要反映需求端的变化，供给端相对刚性。
• 需求向好时，商品价格上涨，可能预示通胀上升，进而引发央行收紧货币政策，对债市形成压力。
• 需求疲软时，商品价格下跌，可能预示货币政策宽松，债市受益。

2. 央行应对差异源于需求层次与通胀表现

• 若商品价格上涨反映的是国内需求向好，且国内通胀已有明显上行压力，则央行可能收紧货币政策。
• 若商品价格上涨反映的是国内需求向好但通胀尚未明显走高，则央行可能保持中性，甚至阶段性稳增长，从而支撑债市表现。
• 若商品价格上涨反映的是海外需求回暖，则国内央行可能不会收紧货币政策，债市表现可能与商品价格走势背离。

3. 债市与大宗商品背离的核心在于流动性

• 历史上多次出现大宗商品价格上涨与债市走牛背离的情况，主要原因在于流动性宽松。
• 在流动性紧张时期，债市往往表现疲软，如2013年中至2014年初。
• 在流动性平稳或超预期宽松时期，债市则可能走牛，如2005年、2016年1-10月、2021年至今。

关键信息

1. 历史案例回顾

2. 2021年5月债市表现分析

• 5月债市进一步走牛，核心在于资金面超预期宽松。
• 非典型的资金堰塞湖效应持续，资金回流金融体系，导致资金面宽松。
• 市场情绪趋于乐观，期限利差收窄，债市表现为牛平行情。
• 若居民消费和企业投资意愿短期内难以改变，资金堰塞湖效应可能持续，建议投资者向久期要收益。

3. 当前市场环境

• 全球经济加速从疫情中修复，供给收缩，大宗商品价格快速上行。
• CPI和PPI走势分化，但央行操作较为中性，认为输入性通胀压力可控。
• 资金面超预期宽松支撑债市，短端收益率下行，期限利差走阔后有所收窄。

风险提示

• 海外基本面超预期变化可能对大宗商品价格和债市产生影响。
• 全球通胀预期加速回升可能引发央行收紧货币政策，影响债市表现。
• 国内货币政策超预期收紧可能对债市形成压力。

投资建议

• 债市当前处于资金面宽松支撑的阶段，建议投资者关注久期策略。
• 在大宗商品价格与债市背离的时期，需重点关注流动性变化和央行政策动向。
• 货币政策的宽松程度是影响债市表现的关键因素之一。

结论

大宗商品价格变动对债市的影响主要取决于通胀水平、货币政策方向以及资金面状况。在通胀未明显走高或表现为结构性通胀的背景下，即使大宗商品价格上涨，债市仍可能受益于资金面宽松。因此，投资者在判断债市走势时，应综合考虑流动性变化与央行政策，而非仅仅关注商品价格本身。