20210524-兴业证券-能看大宗做债吗__13页_1mb

报告摘要

本文主要分析了大宗商品价格变动对债券市场的影响逻辑，结合历史案例探讨了债市与商品价格走势背离的背景和原因，并指出当前5月债市走牛的核心在于资金面的超预期宽松，而非商品价格的上行。

大宗商品价格变动反映需求变化：在短期内，由于供给相对刚性，商品价格更多反映需求端变化。商品价格上涨通常对应经济复苏，但若未传导至通胀，央行可能不会收紧货币政策，从而对债市形成支撑。
债市对流动性更敏感：当商品价格上涨与债市走势背离时，债市的核心矛盾在于流动性变化。若资金面宽松，即使商品价格上行，债市也可能走牛。
历史案例分析：
- 2005年：商品价格上涨初期，通胀尚未明显走高，央行放松货币政策，债市走牛。
- 2013年年中-2014年初：商品价格震荡，但流动性紧张导致债市熊平。
- 2016年1-10月：供给侧改革和全球需求回暖带动商品价格上涨，但通胀未明显走高，资金面平稳宽松，债市延续牛市。
- 2018年上半年：商品价格继续上行，但国内“宽货币+紧信用”政策导致利率债收益率下行。
- 2021年以来：全球经济疫后修复和供给收缩推动商品价格快速上行，但资金面超预期宽松，债市走出小牛行情。

资金面宽松是债市走牛的主要支撑：2021年5月，由于居民和企业投资意愿不高，资金回流金融体系形成“非典型资金堰塞湖”，导致资金面超预期宽松，支撑了债市表现。
商品价格与债市背离时期：在这些时期，通胀通常未系统性走高，或表现为结构性通胀，对货币政策的制约有限，而流动性变化则成为债市走势的关键。
央行行为与政策导向：
- 在商品价格上涨但通胀未明显走高的情况下，央行可能维持中性或宽松政策。
- 若商品价格上涨反映的是输入性通胀，则央行可能不会大幅收紧货币政策。
当前市场情绪与债市表现：
- 市场情绪趋于乐观，期限利差收窄，机构杠杆上升，非银加仓长端，债市呈现“牛平”行情。
- 预计短期内资金堰塞湖效应仍将持续，资金利率波动不大，短端收益率回调概率较低，债市窗口期可能不短暂。