20230228-国海证券-移卡-09923.HK-公司深度报告_支付基本盘稳健增长_到店电商构建第二增长曲线_43页_1mb

移卡(9923.HK)公司深度报告总结

核心内容概览

本报告首次覆盖移卡，给予“买入”评级。核心分析框架聚焦于公司三大业务板块：支付业务、商家解决方案业务及到店电商业务，分别从增长逻辑、核心指标及未来增长空间等方面进行分析。报告指出，支付业务作为公司基本盘，具备稳健增长能力；商家解决方案业务持续渗透支付活跃商户，SaaS收入占比提升；到店电商业务受益于抖音本地生活业务的快速增长，成为第二增长曲线。

主要观点

支付业务

• 增长逻辑：第三方支付牌照收紧，提升行业壁垒，推动竞争格局优化。移卡作为国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一，具备较强的市场地位。
• 核心指标：支付业务交易量GPV及支付费率为主要增长驱动力。2022年活跃支付商户数量超810万，单商户支付交易量短期承压，但长期有望回暖。支付费率预计在2023年提升2.3bps。
• 长期空间：支付业务预计2022-2025年三年CAGR约为30%，主要受益于交易量增长和费率提升。

商家解决方案业务

• 增长逻辑：基于支付业务积累的商户资源，拓展商业服务，构建端到端生态系统。公司为中小商户提供数字化运营工具、精准营销服务及金融科技支持。
• 核心指标：商家解决方案业务收入预计2022-2025年三年CAGR约为24%，由活跃客户数量及ARPU值驱动。2022H1活跃支付商户渗透率达19.7%，ARPU值同比下降47%。
• 长期空间：SaaS收入占比提升，将带动板块毛利率上升，预计2023年SaaS收入占比将达82%。

到店电商业务

• 增长逻辑：依托支付业务积累的B端商户和C端消费者资源，通过自有APP和多平台小程序拓展到店电商，助力本地生活服务。抖音本地生活业务快速增长为移卡带来增量空间。
• 核心指标：预计2022-2025年三年CAGR可达83%。2022年GMV同比增长超100%，达到70-80亿元，Take rate稳定在10%-11%。
• 长期空间：UE模型持续改善，预计2023年实现扭亏为盈，净利率约为2%。公司计划通过合营模式拓展下沉市场，降低BD费用。

关键信息

财务预测

估值分析

• 根据SOTP估值法，预计2023年合理市值为137亿元人民币，对应目标价为35港元/31元人民币。

风险提示

• 宏观疫情反复
• 支付行业竞争加剧
• 行业监管政策调整
• 到店电商业务发展不及预期
• 专家调研数据准确性及代表性问题

业务协同效应

• 支付与商家解决方案：两者在产品端属于同一APP，降低获客成本。支付业务为商家解决方案提供流量入口，商家解决方案客户主要由活跃支付商户转化而来。
• 支付与到店电商：支付业务积累的商户资源和消费者数据，为到店电商提供基础，通过自有平台和多平台小程序实现全渠道布局。
• 商家解决方案与到店电商：SaaS服务提升商户运营效率，为到店电商提供稳定客户基础，同时数据沉淀助力精准营销。

行业趋势与机遇

• 支付行业：政策收紧加速行业出清，竞争格局优化，费率有望提升。
• 本地生活市场：线上渗透率仍较低，抖音、快手等平台入局，为移卡提供增长机会。
• 商家解决方案：通过SaaS、营销服务及金融科技，为商户提供全生命周期服务，提升客户粘性及收入结构优化。

管理团队与股权结构

• 管理团队：团队成员经验丰富，创始人及多位高管曾任职于腾讯，具备较强的技术与市场拓展能力。
• 股权结构：公司创始人刘颖麒持股比例达36.67%，股权结构稳定。

总结

移卡通过支付业务构建了稳定的流量入口，商家解决方案业务持续渗透支付客户，推动收入结构优化。到店电商业务在抖音本地生活业务红利期快速成长，未来有望成为公司新增长点。公司具备较强的协同效应及业务拓展能力，盈利预测显示未来三年收入和利润有望实现快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。