院线行业系列报告之一_院线公司经营杠杆和扩张周期之谜_17页_1mb

院线公司经营杠杆和扩张周期之谜总结

核心内容

本报告深入分析了院线公司经营杠杆和扩张周期对盈利表现的影响，提出以下核心观点：

• 经营杠杆显著：院线公司具有较高的经营杠杆，主要源于固定资产折旧和固定人力成本。因此，收入增速提升会带动净利润增速更快增长。
• 非票房收入影响杠杆效应：非票房收入在总收入中占比越高，经营杠杆效应越弱，从而降低经营风险。
• 扩张周期与盈利波动：稳定的影院扩张有助于业绩稳定，但扩张加速会导致当年净利润增速下降，下一年净利润增速将大幅回升。
• 市场增速影响：在市场增速下降时，扩张带来的收入效应可能被削弱，但若市场回升，净利润将强势反弹。

主要观点

1. 经营杠杆效应

• 院线公司净利润增速波动远大于营业收入增速。
• 万达院线的净利润增速相对平稳，而上海电影和中国电影波动较大。
• 原因：院线公司有较高的固定成本（如折旧、员工工资），因此收入增长时，净利润增长更快。
• 非票房收入作用：非票房收入占比越高，净利润波动越小，经营风险降低。

2. 影院扩张周期效应

• 稳定扩张：每年新增5家影院，净利润增速低于营业收入增速，但整体经营业绩趋于稳定。
• 加速扩张：第四年新增10家影院，当年净利润增速下降，但下一年净利润增速将大幅回升，远超行业和公司历史水平。
• 市场增速下降：若市场增速下降，净利润增速将恶化；若市场回升，净利润将强势反弹。

3. 2016年之后盈利预期

• 2015-2016年院线公司加速扩张，但2016年票房增速下滑。
• 2016年上半年净利润增速下降，但2017年及以后，随着扩张效应释放，盈利有望超预期好转。
• 预期理由：
  • 2015-2016年扩张将带来收入增长；
  • 未来票房增速进一步下降的可能性较低；
  • 经营杠杆效应将在收入回升时放大净利润增速。

关键信息

院线公司扩张与经营表现

• 2015年，万达、上影、幸福蓝海银幕数增长均超30%，其中上影达45%。
• 万达、上影单银幕产出高于行业平均水平（282万元、280万元），领先于其他院线公司。
• 万达院线为唯一纯资产联结型院线，自有影院和银幕数量远超竞争对手。

盈利能力分析

• 2015年，万达院线和上海电影的毛利率和净利率均高于竞争对手，且更为稳定。
• 万达院线毛利率为34.55%，净利率为14.85%；上海电影毛利率为35.37%，净利率为22.24%。
• 中国电影和幸福蓝海因涉及影视制作等业务，盈利能力波动较大。

非票房收入

• 院线收入由票房、卖品、广告构成，其中卖品和广告毛利率较高，是提升盈利能力的关键。
• 2015年，万达院线卖品收入占票房收入比重为15%，具备较强运营能力。

投资建议

• 建议关注万达院线（002739，买入）和上海电影（601595，未评级）。
• 万达和上影在扩张速度、单银幕产出、运营能力等方面表现突出，具备释放收入潜力的条件。

风险提示

• 新媒体竞争风险：互联网平台对观影方式和消费习惯的改变可能影响院线收入。
• 市场竞争加剧风险：随着更多投资主体进入市场，竞争将更加激烈。
• 优质片源供给不足风险：若优质影片数量不足，将影响观众观影需求和影院设备利用率，进而影响票房和盈利。

估值比较

注：净利润和营业收入为2015年年报数据，最新价格为2016年9月9日收盘价。

投资评级

• 行业评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）
• 公司评级：
  • 买入：万达院线
  • 未评级：上海电影
• 评级定义：
  • 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上
  • 增持：5%~15%
  • 中性：-5%~+5%
  • 减持：-5%以下
  • 未评级：不在研究覆盖范围内
  • 暂停评级：存在重大不确定性或利益冲突

总结

本报告指出，院线公司盈利受经营杠杆和扩张周期双重影响，非票房收入可缓解杠杆效应，稳定扩张有助于业绩稳定。2016年票房增速下滑对净利润造成短期影响，但2017年后盈利有望超预期好转。建议关注万达院线和上海电影，因其具备较强的扩张能力、单银幕产出及运营能力。同时，需警惕新媒体竞争、市场扩张带来的竞争加剧及优质片源供给不足等风险。