20220731-德邦证券-哔哩哔哩-SW-09626.HK-从成本结构角度出发_如何理解未来的盈利空间和弹性来源_44页_4mb

哔哩哔哩（9626.HK）投资分析总结

核心内容概览

哔哩哔哩（9626.HK）是一家国内领先的中视频平台和内容社区，其核心业务围绕弹幕在线视频平台展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告和电商业务进行变现。公司自2009年创建以来，已从一个小众ACG社区发展为覆盖年轻一代的综合内容平台。

主要观点

• 用户增长与变现潜力：哔哩哔哩在用户渗透率方面仍有较大提升空间，预计2023年MAU有望达到3.85亿。随着内容供给的丰富和碎片化使用场景的增加，用户粘性有望回升，DAU与MAU的差距有望缩小。
• 盈利空间与弹性来源：主站业务的非商单广告（如信息流广告）将成为未来盈利空间和弹性的重要来源，因其边际成本低且增长空间大。游戏业务具有较强的beta属性，未来将受益于版号恢复和自研产品上线，从而形成alpha。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为227亿元、295亿元、370亿元，同比增长17%、30%、25%。2022年目标市值为973亿港元，对应目标价249.14港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 所属行业：资讯科技业/软件服务
• 当前价格（港币）：188.80元
• 总股本：390.60百万股
• 流通港股：206.89百万股
• 总市值：737.46百万港元
• 每股净资产：61.44港元

投资要点

• 主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。PUGV内容生态稳固，OGV内容形式多样，平台已具备较强的用户粘性与内容供给能力。
• 游戏业务：具有较强的beta属性，未来将受益于版号恢复和自研产品上线，形成alpha。公司拥有千人自研团队，Pipeline中有6款在研产品。
• 盈利预测：预计2022-2024年实现营业收入227/295/370亿元，Non-GAAP归母净利润-62/-53/-28亿元。采用分部估值法，给予游戏业务2022年目标PE15x，主站业务目标PS4x，SOTP折价10%，对应目标市值973亿港元。

风险提示

• 游戏产品上线进度不及预期
• 宏观经济波动
• 降本增效不及预期

区别于市场的观点

与市场上关注社区氛围和内容边界不同，本报告从内容平台商业模式出发，分析哔哩哔哩用户增长空间和商业化变现潜力，尤其关注内容生态维护成本和广告、游戏业务的收入结构。

股价表现的催化因素

• 国内宏观经济回暖
• 流动性影响走弱
• 游戏版号恢复常态化发放
• 降本增效取得超预期成效

用户增长与内容生态

• 用户渗透率：35岁以下人口渗透率仍有10%以上提升空间，预计2023年MAU将达4亿，实现破圈。
• 内容生态：PUGV内容生态稳固，OGV内容形式多样，平台已形成稳定的PUGV和OGV内容供给。
• 内容消费：PUGV内容长期占据平台VV的90%以上，国创动漫的MAU已大幅超过日本番剧区。

游戏业务分析

• 独代业务：收入增速趋缓，主要受限于版号发放和产品供给。Pipeline中产品储备丰富，有望在版号恢复后逐步上线。
• 渠道业务：在二次元游戏发行领域具有壁垒，收入增速较快，2021年占比近30%。公司通过游戏中心开展渠道业务，分成比例为50%。
• 海外发行：公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，海外流水占比约10%，成为收入增长的重要来源。

财务表现

• 收入结构：游戏业务收入占比持续下滑，广告和增值服务成为主要增量来源。
• 毛利率：持续波动，4Q20以来由于收入结构变化有所下降。
• 费用率：销售费用率走高，管理费用率和研发费用率相对稳定。
• 净利润：仍处于亏损状态，但预计未来随着降本增效和收入结构优化，亏损幅度将逐步缩小。

总结

哔哩哔哩作为国内领先的中视频平台，其用户增长和商业化变现潜力较大。公司通过游戏、广告、增值服务和电商等多条业务线实现收入多元化，其中非商单广告和游戏业务的alpha属性有望推动未来盈利增长。尽管目前面临一定的盈利压力，但通过优化成本结构和提升内容生态，公司具备较强的长期增长潜力。