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报告摘要

长城汽车分析总结

核心内容

长城汽车作为传统整车企业，正积极应对汽车行业百年大变革，向全球科技出行公司转型。分析师认为，国内乘用车需求未来将回归到中枢2300万辆，且长期仍有望再创新高。汽车行业盈利模式正从硬件为主向软件服务为主转变，迎来价值重估过程。长城汽车凭借“变革决心+执行力”双强的管理层，以及“柠檬+坦克+咖啡智能”三大技术品牌，具备较强的转型能力和产品竞争力。

主要观点

乘用车需求复苏：疫情后国内乘用车需求已进入复苏轨道，2021-2022年销量预计回升至2300万辆，平均增速为8.5%。未来十年，中国乘用车市场仍具有增长空间，可能达到3000万辆。
科技赋能与价值重塑：自动驾驶和智能座舱技术将推动汽车价值从硬件向软件服务转移，未来单车配套价值将大幅提升。长城汽车在智能化技术发展方面处于行业前列。
长城汽车转型优势：长城汽车通过“柠檬+坦克+咖啡智能”三大技术品牌，构建模块化产品开发能力、智能电子电气架构以及创新的营销模式，具备显著的竞争力。
盈利预测与估值：预计长城汽车2020-2022年营业收入分别为97,736/119,893/137,854百万元，归母净利润分别为5,074/7,583/9,929百万元。对应PE分别为29.41/19.68/15.03倍，估值处于较为低估位置。

关键信息

盈利预测与投资评级

年度	营业收入（百万元）	同比增长	归母净利润（百万元）	同比增长	EPS（元/股）	PE（倍）
2020E	97,736	+1.6%	5,074	+12.8%	0.56	29.41
2021E	119,893	+22.7%	7,583	+49.5%	0.83	19.68
2022E	137,854	+15.0%	9,929	+30.9%	1.09	15.03

技术品牌与产品亮点

柠檬平台：全球化高智能模块化技术平台，覆盖燃油、混动、电动和氢燃料电池四种动力方案，提升产品竞争力。
坦克平台：全球化智能专业越野平台，具备强悍动力、智能化越野模式和极致越野能力，主打高端越野市场。
咖啡智能：以“交互+AI+生态”为核心变量，赋能全新一代电子电气架构，预计2021年实现真正L3级智能驾驶。
新产品上市：2020年已有6款新车上市，预计2021年还将推出10款新车，包括三代H6、哈弗大狗、坦克300、欧拉好猫等。

营销创新

长城汽车从性能口碑营销到硬性广告营销，再到情境/IP赋能营销，不断探索新型营销方式。
利用互联网文化，如与B站、筷子兄弟、俄罗斯乐队BI-2合作，提升品牌认知度。

风险提示

疫情控制进展低于预期，可能影响全球经济和乘用车需求复苏。
乘用车行业需求复苏低于预期，将对长城汽车业绩产生不利影响。
自主品牌SUV价格战超出预期，可能影响长城汽车的毛利率和单车净利。

图表目录（部分）

图1：2019国内乘用车市场到达周期底部
图2：中国乘用车全球总占比总体呈现提升趋势
图3：美国汽车销量波动远大于人均GDP走势
图4：美国汽车销量增速与GDP增速基本同步
图5：车用车-房地产-GDP三者关系基本同步
图6：传统车上险销量已于去年12月份同比转正
图7：乘用车各价格带消费占比变化趋势
图8：17-19年三四五线城市销量占比下降约10%
图9：狭义乘用车产量同比变化（万辆）
图10：狭义乘用车批发同比变化（万辆）
图11：2021-2022年乘用车需求中枢2300万辆
图12：1960年至今日本国内乘用车消费四个阶段划分
图13：未来十年中国乘用车消费趋势研判
图14：目前国内乘用车销量中报废需求占比10%
图15：自动驾驶升级路径
图16：汽车座舱产品正处于智能时代初级阶段
图17：未来汽车类比智能手机分布图
图18：苹果营收中软件服务比例持续提升
图19：苹果毛利中软件服务比例持续提升
图20：主流车企智能化技术发展统计
图21：蜂巢能源发展路径
图22：长城汽车营销方式变更
图23：第二代H6
图24：第三代H6
图25：长城哈弗H6配置比较
图26：哈弗大狗正面照
图27：哈弗大狗智能座舱图
图28：坦克300正面照
图29：坦克300侧后方照
图30：欧拉白猫
图31：欧拉黑猫
图32：长城欧拉新能源上险销量
图33：欧拉好猫

盈利预测核心变量

项目	2019	2020E	2021E	2022E
总销量/万辆	106	106	127	142
SUV销量/万辆	87	81	92	103
皮卡销量/万辆	15	21	28	30
新能源销量/万辆	3.9	4.0	7.0	9.0
平均售价/万元	8.2	8.3	8.7	9.1
综合毛利率	17.2%	16.2%	17.5%	18.4%
单车净利/万元	0.42	0.48	0.60	0.70