20230217-光大证券-行业轮动系列报告之五_大炼化主题域景气研究_燃料型炼化与油服_19页_1mb

金融工程：大炼化主题域景气研究总结

核心内容

本报告聚焦石化产业链中“燃料型炼化”与“油服”两个行业，基于分域建模思想，分析其业绩驱动因素、景气度模型及配置信号，为投资者提供行业轮动投资策略的参考。

主要观点

1. 燃料型炼化行业

• 行业定义：将石油开采与炼油业务合并为“燃料型炼化”行业，主要由中石油、中石化、中海油构成，其业绩占行业整体比例极高。
• 业绩驱动因素：
  • 综合产量因子：基于行业统计指标计算的产量结构进行加权，构建综合油气产量增速。
  • 综合价格因子：结合各成品油、天然气价格变化，采用加权方式计算综合价格变化。
  • 成本因子：基于OPEC一揽子原油价格、汇率及密度折算为吨人民币价格，考虑原油运输加工周期，设置2-3月滞后期提高预测准确度。
• 盈利模型：
  • 构建“光大金工燃料型炼化盈利指数”（裂解价差），用于实时跟踪行业盈利水平。
  • 通过考虑营业税影响的模型，预测22Q4单季度利润同比增速约为2%，23年1月约为3%。
• 配置信号：
  • 油价同比上行、裂解价差环比上行、油价高于3个月前油价。
  • 截至2023年2月，1月油价同比小幅下跌，且低于3个月前，裂解价差环比下降，暂不满足配置信号。

2. 油服行业

• 行业定义：将油服工程与油气装备合并为“油服”行业，两者股价波动相关性高。
• 业绩驱动因素：
  • 订单变化直接取决于上游石油开采的资本支出或扩产意愿。
  • 由于缺乏国内高频数据，采用美国新钻井数作为代理指标，反映国内油服行业扩产情况。
• 配置信号：
  • 油价同比上行、新钻井数同比上行。
  • 截至2023年2月，新钻井数仍呈较高同比增长，若后续油价反弹，有望满足配置信号。

关键信息

行业分类与业务映射

• 石油化工和基础化工为石化产业链的核心行业。
• 炼化是产业链核心，按业务分为燃料型炼化（生产成品油）和化工型炼化（生产化工产品）。
• 研究对象重组为“燃料型炼化”和“油服”两个行业，以提高业务相关性与股价波动差异。

产销与价格因子

• 产销因子：以行业产量占比为权重，对天然气及各类炼油产品产量增速进行加权。
• 价格因子：综合成品油、天然气价格变化，采用加权计算，避免单一价格指标影响。
• 成本因子：基于原油进口成本，考虑滞后期，提高模型预测准确度。

模型与指标

• 盈利模型：使用综合产量因子、综合价格因子、成本因子构建盈利指数，考虑营业税影响。
• 业绩预测模型：
  • 营收同比增速模型：$$ \frac{dR}{R} = \beta_1 \frac{dN}{N} + \beta_2 \frac{dP}{P} + \beta_3 \frac{dN}{N} \cdot \frac{dP}{P} $$
  • 利润同比增速模型：$$ \frac{dNI}{NI} = \beta_1 \frac{(1 - k)dP}{(m - k - t)P} + \beta_2 \frac{dN}{N} + \beta_3 \frac{(1 - k)dP dN}{(m - k - t)PN} - \beta_4 \left( \frac{(1 - m)dC}{(m - k - t)C} + \frac{(1 - m)dC dN}{(m - k - t)CN} \right) $$

回测结果

• 燃料型炼化行业：
  • 景气区间平均日收益为0.07%，非景气区间为-0.07%。
  • 配置信号未满足，需关注后续油价反弹。
• 油服行业：
  • 景气区间平均日收益为0.01%，非景气区间为-0.08%。
  • 新钻井数仍呈较高同比增长，若油价反弹，有望满足配置信号。

风险提示

• 报告基于模型和历史数据，模型可能存在失效风险。
• 历史数据未被重复验证，可能影响预测准确性。

作者信息

• 祁嫣然：执业证书编号 S0930521070001，联系方式 010-56513031，邮箱 qihanran@ebscn.com
• 宋朝攀：执业证书编号 S0930522030002，联系方式 010-56513042，邮箱 songchaopan@ebscn.com

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估值方法的局限性

• 报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果不同。
• 估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够以该价格交易。

法律声明

• 本报告由光大证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
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