深度报告-20210120-太平洋-键凯科技-688356.SH-细分领域冠军之键凯科技——PEG医药应用行业龙头快速崛起_48页_4mb

键凯科技（688356）总结

核心内容

键凯科技是一家专注于医用药用聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物的研发、生产和销售的公司，处于PEG衍生物产业链的上游端，技术覆盖全产业链，是国内PEG医药应用行业的龙头之一。公司凭借核心技术优势和丰富的客户资源，实现业绩快速增长，未来发展前景广阔。

主要观点

• 行业地位：键凯科技掌握PEG衍生物生产全产业链核心技术，拥有较强的客户粘性和市场竞争力。
• 竞争优势：公司拥有高纯度PEG规模化生产工艺，以及强大的衍生物合成能力，同时具备丰富的技术储备和良好的客户口碑。
• 业绩增长驱动：公司业绩增长主要来自于合作客户药物终端放量、技术服务模式创新以及医疗器械客户拓展。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司收入分别为18.7亿元、25.3亿元、33.6亿元，归母净利润分别为8.3亿元、11.7亿元、15.5亿元，对应PE分别为78.99倍、56.19倍、42.51倍，目标价137元，给予“买入”评级。
• 风险提示：包括产品订单量不及预期、客户合作进展不及预期、新品研发不及预期、竞争压力大于预期。

关键信息

中短期发展驱动力

1. 合作客户已获批的长效生长激素、19K和GLP-1终端放量，带动PEG衍生物销售增长。
2. 授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质，成功上市可获得丰厚销售分成。
3. 合作波科等近期上市器械品种放量，促进国外器械部分收入增长。

行业发展现状

• 行业仍处于发展的起步阶段，但受益于下游制剂端放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速。
• 早期对PEG修饰药物的担忧已通过真实世界证据解决，行业创新基础逐渐完善。
• PEG在医疗器械领域的应用仍处于上升阶段，具有较大发展潜力。

行业腾飞条件

1. 现有药物上市放量，近期全球获批品种增多，宣传效应外扩明显。
2. 行业创新基础逐渐完善，上游PEG材料研发企业具备天然优势。
3. PEG分子量和结构多变，可连接大分子及小分子，作为siRNA药物的递送系统，未来在长效制剂发展中占据重要地位。

公司行业地位与竞争壁垒

• 公司已贯穿PEG衍生物生产全产业链，拥有领先技术。
• 高企的产业化壁垒、难以复制的合成技术与经验、奇缺的优秀人才共同构筑了行业极高的准入壁垒。
• 公司客户资源优质，包括国内知名药企如金赛、恒瑞、特宝生物等，以及国际客户如Genetech、Augmenix等。

技术服务与收入结构

• 公司主要业务分为PEG产品销售和技术服务费。
• 技术服务费主要包括让渡PEG技术使用权收入和转让临床批件收入，其中让渡技术使用权收入占比较大。
• 2019年公司技术服务费收入达1.6亿元，毛利率为100%。

财务表现

• 2019年公司营业收入为13.4亿元，归母净利润为6.2亿元。
• 2019年公司毛利率达到84.3%，净利率为46%。
• 公司销售费用率较低，管理费用率逐年下降，财务费用得益于良好的现金流。

业务拆分与客户情况

PEG产品销售

• 2019年PEG产品销售占比达88%，收入约11.5亿元。
• 未提供定制开发服务的产品销售占比较大，2019年收入约0.82亿元，占比接近70%。
• 提供了定制开发服务的产品销售收入增速较快，2019年同比增长61.82%，收入达0.36亿元。

技术服务费

• 2019年技术服务费收入达1.6亿元，主要来源于特宝生物的收益分成和里程碑收入。
• 公司技术服务费收入结构以收益分成为主，2019年来自特宝生物的收益分成收入达1517.96万元。

客户产品终端销售放量

金赛长效生长激素

• 金赛增为全球首个一周一次给药的生长激素产品，上市后市场潜力巨大。
• 2019年金赛增销售额约4.5亿元，对应键凯销售收入约1722.3万元。
• 预计未来长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。

恒瑞19K

• 19K为硫培非格司亭注射液，采用带有马来酰亚胺的PEG链，通过硫醚基团与G-CSF连接。
• 2019年19K销售额约5亿元，对应键凯销售收入约1185.09万元。
• 预计未来19K市场仍可保持相对快速的增速。

豪森聚乙二醇洛塞那肽

• 豪森药业是国内首个自主研发的PEG化GLP-1激动剂，2019年销售额约0.18亿元。
• 键凯销售衍生物确认的收入约379.43万元，预计未来收入将快速增长。

技术创新与产品优势

Y型结构PEG衍生物

• 公司授权特宝生物使用Y型结构PEG衍生物，应用于5个蛋白质药物，包括rhG-CSF、rhEPO、rhGH、rhIFN-α（2a、2b）、IFN-r1b。
• Y型结构具有更高的稳定性，有利于保证产品在存储、运输和使用过程中的稳定性。

派格宾（Y型PEG化重组人干扰素α-2b注射液）

• 派格宾于2016年上市，是治疗慢性乙型肝炎的长效干扰素。
• 2019年派格宾销售额达3.63亿元，同比增长93.87%。
• 派格宾市占率预计到2022年将达64%，对应销售收入9.28亿元。

市场前景与估值

全球市场前景

• 全球聚乙二醇药物市场茁壮成长，已获批上市的PEG修饰药物包括Neulasta、Pegasys等。
• PEG修饰药物已成为糖尿病市场增长的核心驱动力，2019年市场规模合计112亿美元。

国内市场前景

• 国内生长激素市场以儿童矮小症治疗为主，市场规模庞大，预计未来仍有巨大增长空间。
• 国内G-CSF制剂市场正在快速扩张，长效制剂市场占有率提升。
• 国内GLP-1激动剂市场仍处于起步阶段，但未来增长潜力巨大。

估值分析

• 根据盈利预测，参考同行可比公司，给予2021年70倍PE，对应目标价137元。
• 公司2020年前三季度PE为78.99倍，2021年为56.19倍，2022年为42.51倍。

图表目录（关键图表）

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：公司历年营收
• 图表4：公司历年归母净利润
• 图表5：PEG产品收入拆分
• 图表6：提供定制服务PEG产品进一步拆分
• 图表7：技术服务费拆分
• 图表8：公司毛利率情况
• 图表9：PEG衍生物产销量和单价
• 图表10：公司期间费用率和净利率
• 图表11：公司收入按客户拆分
• 图表12：国内生长激素儿童远期市场规模测算
• 图表13：金赛增销售额与公司自金赛药业取得收入情况与预测
• 图表14：国内G-CSF制剂样本医院销售额
• 图表15：20Q1-Q3样本医院G-CSF制剂销售额占比
• 图表16：19K销售额与公司自19K取得收入情况与预测
• 图表17：已上市GLP-1类药物的长效化策略
• 图表18：聚乙二醇洛塞那肽的分子结构
• 图表19：全球糖尿病用药市场规模
• 图表20：全球降糖药市场规模竞争格局
• 图表21：国内糖尿病用药市场规模
• 图表22：2019年国内降糖药市场规模竞争格局
• 图表23：聚乙二醇洛塞那肽市场规模预测
• 图表24：公司与特宝生物协议情况
• 图表25：Y型结构PEG衍生物创新点
• 图表26：派罗欣和佩乐能全球销售额
• 图表27：派格宾、派罗欣和佩乐能对比
• 图表28：抗病毒药物和干扰素的差异
• 图表29：长效干扰素以及派格宾市场预测
• 图表30：YPEG-G-CSF与已上市产品核心疗效指标对比
• 图表31：国内在研长效G-CSF制剂
• 图表32：三生制药RH-EPO产品销售额及合计市占率
• 图表33：国内在研长效EPO制剂
• 图表34：公司国外客户情况
• 图表35：公司国内外收入情况
• 图表36：常用PEG衍生物的空间结构
• 图表37：聚乙二醇药物链条
• 图表38：聚乙二醇药物优点
• 图表39：全球获批上市PEG修饰药物
• 图表40：国内获批上市PEG修饰药物
• 图表41：国内在研PEG化药物
• 图表42：欧美市场上主要的PEG水凝胶医疗器械产品
• 图表43：聚乙二醇化治疗蛋白的局限性
• 图表44：PEG脂质体产生IGM抗体的原理
• 图表45：PEG脂质体的加速血液清除（ABC）现象
• 图表46：国外获批上市PEG修饰药物数量
• 图表47：近年获批上市PEG修饰凝血因子类药物
• 图表48：NEKTAR在研项目
• 图表49：PEG-SN38(EZN-2208)结构式
• 图表50：PEG-SN38(EZN-2208)乳腺癌II期数据
• 图表51：多肽和蛋白质类PEG化药物类型
• 图表52：NKTR-214作用机制
• 图表53：全球主要在研IL-2靶点药物
• 图表54：公司自产原料MPEG20000与市售同类产品的关键技术指标对比
• 图表55：聚乙二醇修饰药物应注意的问题
• 图表56：聚乙二醇衍生物的质量控制
• 图表57：19K和传统培非格司亭结构对比
• 图表58：特宝生物派格宾和罗氏PEGASYS结构对比
• 图表59：公司PEG衍生物同竞争对手的比较
• 图表60：公司Y型与NOF同类产品分别修饰小核酸适配体在血浆中有效浓度变化的对比
• 图表61：公司PEG主要优势技术
• 图表62：伊立替康注射液样本医院销售额
• 图表63：公司在研项目概述
• 图表64：公司营收拆分和预测
• 图表65：公司与可比公司的估值对比