20180820-广发证券-金蝶国际-00268.HK-云收入增速短期放缓_核心业务与逻辑仍强_6页_570kb

金蝶国际（0268.HK）总结

核心内容概述

金蝶国际在2018年上半年实现营业收入12.79亿元，同比增长21.3%，归属母公司净利润1.70亿元，同比增长59.5%。公司传统ERP业务和云业务分别实现收入9.24亿元和3.55亿元，同比增长19.84%和25.44%。整体经营利润为1.67亿元，同比增长33.4%，经营利润率为13.1%。

主要观点

• 云业务增长放缓但逻辑未变：尽管上半年云业务增速略低于市场预期，但核心产品金蝶云用户数同比增长110%，表明签单情况良好，未来收入增长有望在下半年体现。此外，公司推出针对大型企业的云ERP版本“金蝶云苍穹”，进一步拓展其云产品线。
• 业务结构优化：公司传统ERP业务保持稳定增长，而云业务作为未来增长重点，其增速虽有所放缓，但长期发展逻辑不变。
• 估值空间仍存：公司当前市值相对中长期合理估值仍有空间，维持“买入”评级。

关键信息

财务表现

• 收入增长：2018年上半年营业收入12.79亿元，同比增长21.3%。
• 净利润增长：归属母公司净利润1.70亿元，同比增长59.5%。
• 经营利润率：13.1%，去年同期为11.9%。
• 费用变化：销售费用率同比小幅提升0.85个百分点，管理费用率同比下降0.76个百分点。

云业务分析

• 云业务增速：同比增长25.44%，其中金蝶云增长43%，其他云服务收入下降4%。
• 用户增长：金蝶云用户同比增长110%，表明市场拓展积极。
• 产品策略：公司主推公有云模式，金蝶云苍穹针对大型企业，预计将进一步丰富云产品线。
• 收入预测：预计2018-2020年云业务收入增速分别为19.59%、21.09%、22.2%，净利润增速分别为19.6%、21.1%、22.2%。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2018年EPS为0.12元/股，未来三年对应PE分别为58、48、39倍。
• 传统软件业务估值：保守给予20倍PE，预计未来三年净利润增速为11.9%、11.5%、11%。
• 云业务估值：基于PS估值，给予16倍PS，参考美股SaaS公司如Salesforce、ServiceNow等，金蝶云业务处于高速发展阶段，具备较高估值潜力。

风险提示

• 云ERP推进不达预期：云业务仍处于投入期，需关注其推进情况。
• 经济环境影响：公司业务受企业IT支出波动影响较大。
• 汇率波动：人民币与港元汇率波动可能影响公司财务表现。

估值分析

财务比率分析

业务与市场布局

• 传统ERP业务：公司作为传统ERP龙头厂商，业务模式成熟，可比公司包括用友网络、鼎捷软件等。
• 云ERP布局：公司在中型企业云ERP市场已建立领先地位，未来将拓展至大型企业市场。
• 产品优势：在本地化部署、ERP行业理解、云产品聚焦能力等方面具有竞争优势。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，认为公司当前市值仍有增长空间。
• 估值方式：建议采用分部估值方式，分别评估传统软件业务和云业务的价值。

联系信息

• 分析师：刘雪峰、郑楠等
• 联系方式：gfluxuefeng@gf.com.cn、zhengnan@gf.com.cn

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