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广发宏观：怎么看黄金的风险收益比？

核心内容概述

本报告分析了2020年1月以来黄金价格上涨的主要驱动因素及未来走势的潜在影响。报告指出，尽管疫情与避险情绪在短期内推动了金价上涨，但黄金的长期表现仍主要由实际利率和全球负利率债券规模决定。报告认为，一季度可能是年内黄金风险收益比最佳的阶段，但需警惕多种政策与疫情超预期风险。

主要观点

1. 黄金上行的短期驱动力

• 疫情与避险情绪：1月以来，黄金价格上涨主要由全球疫情扩散引发的避险情绪推动，投资者担忧经济下行风险，促使无风险利率和实际利率下行。
• 美债收益率回落：10年期美债收益率回落主要是避险情绪所致，而非反映美国经济基本面。
• 沪金上涨原因：国内疫情导致一季度经济增速显著低于去年，CPI同比攀升，实际利率大幅回落，推动沪金价格上涨。

2. 黄金的长期驱动力

• 实际利率：黄金价格走势主要由实际利率决定，特别是美国实际利率的变化。
• 负利率债券规模：自2016年以来，黄金价格与全球负利率债券规模变化密切相关。
• 历史规律：美国实际利率转负往往带来黄金的长牛行情，而实际利率回落也会带来阶段性上涨。

3. 一季度或为黄金风险收益比最佳阶段

• 美实际利率有望回升：疫情避险情绪在一季度集中释放，二季度美实际利率可能回升，对金价形成约束。
• 欧日宽松空间有限：日本央行持有日债占比已达50%，欧洲央行持有成员国国债占比超过30%，进一步宽松空间受限，全球负利率债券规模扩张可能面临瓶颈。
• 国内实际利率回升：疫情为短期供给冲击，二季度经济有望回升，加上财政政策超预期可能推动利率上行，从而抑制黄金价格。

关键信息

一、疫情与避险情绪对黄金的影响

• 1月中旬海外开始担忧中国疫情，导致阶段性risk-off。
• 2月中下旬美元、黄金与美债齐涨，反映投资者对海外疫情尾部风险的担忧。
• 人民币汇率在疫情冲击下贬值约2.4%，导致沪金涨幅高于COMEX黄金。

二、黄金价格与实际利率关系

• 实际利率是黄金价格的核心影响因素，包括无风险利率与通胀的差值。
• 美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率在1月下旬再度转负，推动金价上行。
• 中国CPI同比在1月达到5.4%，推动实际利率降至2011年以来新低，沪金受益。

三、全球负利率债券规模变化

• 2016年以来黄金涨跌与全球负利率债券规模变化高度相关。
• 欧日负利率政策是推动全球负利率债券规模扩张的重要因素。
• 日本央行持有日债占比已达50%，欧洲央行持有成员国国债占比超30%，进一步宽松空间有限。

四、未来展望

• 二季度金价可能受限：美实际利率回升、欧日宽松空间受限、国内实际利率回升，可能抑制黄金上涨。
• 风险提示：需警惕美欧日货币政策超预期、中国货币政策超预期、中国及日本疫情影响超预期等风险。

风险提示

• 美欧日货币政策超预期：若央行进一步宽松，可能对黄金形成支撑。
• 中国货币政策超预期：若政策宽松超预期，可能进一步推高实际利率下行。
• 中国疫情影响超预期：若疫情持续恶化，可能继续推升避险情绪。
• 日本及海外疫情影响超预期：若疫情对全球经济影响更大，可能加剧避险情绪。

结论

报告认为，尽管疫情避险情绪在短期内推动金价上涨，但黄金的长期表现仍取决于实际利率与负利率债券规模。一季度可能是年内黄金风险收益比最好的阶段，但需密切关注疫情发展、货币政策动向及经济复苏情况，以评估黄金的后续走势。