【资产配置专题】2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视-20230916-华创证券-22页_4mb

黄金价格的中期下行风险分析

核心内容

本报告分析了2023年黄金价格的中期下行风险，指出黄金价格的波动主要由多重因素驱动，包括实际利率、黄金储备变动、私人投资者与央行的博弈、以及美元融资缺口等。尽管黄金在疫情冲击、地缘政治风险、经济衰退等事件中曾多次上涨，但其价格并未形成稳定的趋势。

主要观点

• 黄金价格在疫情后的多次上涨并未形成持续趋势，反映出黄金定价逻辑的不确定性。
• 2021年美国实际利率创下1962年以来新低，但黄金价格全年表现疲软，说明实际利率下行对黄金的推动作用减弱。
• 央行黄金储备与外汇储备之比是更有效的黄金价格指引指标，而黄金储备变动本身对价格影响不大。
• 私人投资者在黄金配置需求上的减弱，以及央行增持黄金的增加，使得黄金价格呈现震荡格局。
• 黄金期货市场期限升水升高，暗示中期黄金价格存在下行压力。
• 美国私人部门资产负债表的稳健性增强，以及美元融资缺口扩大，限制了黄金的上涨空间。

关键信息

黄金价格走势分析

• 2020年：黄金价格因美联储预期负利率而上涨，但随后因政策转向回落。
• 2022年：俄乌冲突推升通胀预期，黄金价格再次上涨。
• 2023年：美国银行危机强化降息预期，黄金价格再度冲高，但涨幅不及2020年。
• 整体表现：黄金价格在1700-2000美元之间震荡，缺乏明确趋势。

黄金价格与实际利率的关系

• 2021年实际利率下行，但黄金价格表现疲软，与以往实际利率下行推高黄金价格的逻辑不符。
• 历史上，实际利率下行伴随通胀上行，黄金价格显著上涨，但2021年通胀与产出关系不同，导致黄金配置需求不足。
• 实际利率与名义产出方向决定了高通胀环境下的美股表现，进而影响黄金价格。

黄金储备变动与价格的关系

• 央行黄金储备变动与黄金价格趋势无明显正相关。
• 黄金储备与外汇储备之比是更有效的黄金价格指引。
• 2022年央行黄金储备增加，但未有效推高黄金价格，私人投资者需求减弱是关键因素。

黄金定价权的博弈

• 私人投资者通过实物黄金ETF与央行争夺黄金定价权。
• 2020年私人投资者持仓达到高点，2023年有所回落。
• 央行增持黄金主要出于地缘政治考虑，而非单纯因实际利率过低。

黄金价格的未来趋势

• 黄金中期下行风险大于上行风险，主要由于：
  • 美国私人部门资产负债表和金融体系的脆弱性下降。
  • 新兴市场美元融资缺口扩大，限制央行增持黄金空间。
  • 黄金期货市场期限升水高企，反映市场对黄金的看空预期。

总结

黄金价格在疫情后的多次波动表明，其缺乏稳定的定价逻辑。私人投资者和央行的配置需求变化、实际利率与通胀关系、以及美元融资缺口等因素共同影响黄金价格走势。随着美国经济衰退预期减弱、美联储维持高利率政策，以及新兴市场美元融资缺口扩大，黄金的中期下行风险显著上升。只有当欧洲央行与日本央行重新进入货币宽松政策，全球负利率债券规模扩大，黄金才可能再次迎来上涨机会。