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报告摘要

青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：业绩好于预期，短期前景向好；H股性价比远高于A股

核心内容

青岛啤酒在2022年上半年（1H22）表现出色，业绩好于市场预期。公司2Q22净利润同比增长24%，收入同比增长7%，主要得益于渠道补货和中高端产品销量增长，以及提价策略带来的单价提升。尽管面临原材料价格上涨压力，青岛啤酒的毛利率仍同比提升1.2个百分点，核心经营利润增长19%，利润率提升1.8个百分点。

主要观点

短期业绩表现良好：2Q22销量保持稳定，中高端产品销量增长6.6%，带动单价提升7%。销售与管理费用率下降，助力核心经营利润增长。
2H22前景乐观：管理层预计7、8月销量实现双位数增长，9月双节期间有望延续增长态势。随着原材料价格回落，2H22成本增幅环比减小，但提价效应减弱可能限制毛利率扩张空间。预计2H22市场费用投入略高于1H22，但全年费用投入基本持平。
长期高端化潜力有限：尽管1H22中高档及以上产品销量增长显著，但高档产品表现不佳。现饮渠道恢复后，青啤高端产品矩阵的劣势可能限制其持续高端化的步伐，相比之下，华润啤酒在高端产品销量占比更高，高端化潜力更强。
H股估值更具吸引力：青啤H股当前估值为24x2023P/E及12x2023EV/EBITDA，远低于A股的40x2023P/E及23x2023EV/EBITDA。基于业绩表现和未来增长预期，上调A股目标价至115人民币，维持“持有”评级；上调H股目标价至96港元，维持“买入”评级。
投资风险：原材料价格涨幅高于预期、喜力增速慢于预期、疫情持续影响现饮渠道、市场竞争加剧。

关键信息

盈利预测与财务指标（2020-2024E）

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万人民币）	27,760	30,167	32,522	34,149	35,766
营业收入同比变动 (%)	-0.8%	8.7%	7.8%	5.0%	4.7%
归母净利润（百万人民币）	2,201	3,155	3,261	3,687	4,118
归母净利率 (%)	7.9%	10.5%	10.0%	10.8%	11.5%
毛利率 (%)	27.3%	29.0%	29.4%	30.4%	31.3%
市盈率(x)-A股	66.3	46.2	44.7	39.6	35.4
市盈率(x)-H股	40.7	28.4	27.5	24.3	21.8
企业价值/EBITDA(x)-A股	37.7	33.1	26.7	23.2	20.7
企业价值/EBITDA(x)-H股	21.2	19.0	14.6	12.4	10.8

估值与目标价

A股：当前股价108.0人民币，目标价115.0人民币，潜在升幅10.3%，维持“持有”评级。
H股：当前股价77.2港元，目标价96.0港元，潜在升幅24.4%，维持“买入”评级。

情景假设

H股乐观情景：目标价120.0港元，概率25%，主要品牌产品销售增长超20%，整体销量增长超150%，经营利润率同比增长180bps。
H股悲观情景：目标价81.6港元，概率20%，主要品牌产品销售增长低于3%，山东地区销量受侵蚀，整体销量增长低于50%，经营利润率同比增长低于70bps。
A股乐观情景：目标价143.8人民币，概率25%，主要品牌产品销售增长超20%，整体销量增长超150%，经营利润率同比增长180bps。
A股悲观情景：目标价97.8人民币，概率20%，主要品牌产品销售增长低于3%，山东地区销量受侵蚀，整体销量增长低于50%，经营利润率同比增长低于70bps。