物管行业年报综述：年报利空出尽，行业回归有质量增长-20230508-国盛证券-38页_1mb

物管行业年报综述总结

核心内容

物管行业在2022年经历了从高增长向有质量增长的转变。行业整体营收增速放缓，毛利率受到一定压力，同时因收并购及关联方拖累，应收账款和商誉减值损失增加。行业商业模式逐渐由住宅向非住和城市服务等领域扩展，但业主增值服务的孵化仍面临挑战。随着房地产行业调整，物管行业也面临新的挑战与机遇。

主要观点

• 商业模式演化：物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，同时探索科技化和降本提价方式。业主增值服务逐步扩展，但外部竞争激烈，孵化难度大。
• 股价炒作逻辑变化：行业经历了蓄力期、高增长高估值阶段和估值回归理性阶段，2022年PE-TTM回落至15倍，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。
• 2022年财报问题：基础物管服务收入增速放缓，非业主增值服务收入大幅下滑，社区增值服务收入增速降至5.3%，部分物企出现负增长。
• 毛利率变化：2022年物企平均综合毛利率为20.6%，同比下降3.9个百分点，主要受补贴退坡和关联房企支持力度减弱影响，民企毛利率压力更大。
• 减值损失增加：因收并购和关联方拖累，应收账款和商誉减值损失显著增加，影响公司盈利水平和财务状况。

关键信息

1. 行业商业模式演化

• 基础物业管理服务：
  • 为增加收入来源，物管行业服务业态向非住和城市服务延伸。
  • 为应对成本上涨，物管公司不断探索降本提价方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费、科技化赋能等。
• 业主增值服务：
  • 业务模式已涵盖社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方面。
  • 但因涉及多个业务板块，且外部竞争激烈，孵化难度较大。

2. 行业股价炒作逻辑变化

• 第一阶段（2014-2018）：以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。
• 第二阶段（2018-2021）：行业快速扩张，PE-TTM高峰期升至40-50倍。
• 第三阶段（2021-2022）：因房地产行业剧变，估值回调至历史底部，PE-TTM为15倍。

3. 2022年财报深度解析

• 营收增速：2022年19家重点上市物企共实现营收1833亿元，同比增长25.3%，增幅缩减21个百分点。
• 民企与国央企差异：民企收入增速从70.1%降至22.4%，国央企从31.3%降至27.8%，增速超过民企。
• 基础物管收入增速：民企基础物管收入增速从59.4%降至44.9%，国央企从27.1%提升至32.6%。

4. 经营数据解析

• 现金流：2022年经营性现金流覆盖净利润1.7倍，显示行业现金流稳健。
• ROE水平：22年13家物企的ROE均值为17.2%，表现较好。
• 资本开支：22年资本开支/营业收入为1.4%，资本开支负担小。
• 收缴率与续约率：维持在90%以上，显示行业需求相对稳定。

5. 投资建议与风险提示

• 投资建议：未来有国央企背景或基本面优质的开发商支持的公司有望维持一定增速，而市场化程度高的物企增速面临不确定性。
• 风险提示：行业面临毛利率下行压力、应收账款和商誉减值损失增加、非业主增值服务收缩等风险。

未来趋势

• 基础物管服务：民企收入增速显著下滑，国央企增速提升，未来有国央企背景的公司可能更具备增长潜力。
• 非业主增值服务：整体收入增速下滑，预计大部分民企该业务将继续收缩，而基本面稳健的国央企和少部分民企仍可维持一定规模。
• 社区增值服务：受经济活动影响，收入增速降至5.3%，但随着经济活动恢复，预计会回到合理增长区间。
• 毛利率：整体回调，未来仍存在下行压力，但国央企毛利率下降空间有限。
• 减值损失：短期内仍将影响公司盈利水平，需关注应收账款和商誉减值问题。

总结

物管行业在2022年面临诸多挑战，包括收入增速放缓、毛利率下降、应收账款和商誉减值损失增加等。但行业仍具备稳健的现金流和抗周期性，未来随着经济活动恢复和业务模式成熟，有望实现有质量的增长。对于投资者而言，应关注国央企背景的物企和基本面优质的开发商支持的公司，同时警惕民企因关联方拖累和业务收缩带来的风险。