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债市需要的是“便宜的钱”

核心内容概述

本文为2022年11月27日发布的利率周度观点报告，由华安证券固收团队分析当前债市走势及政策影响。报告指出，当前债市的调整主要受资金面扰动及政策预期变化影响，降准对市场的影响具有信号意义，但实际效果有限。同时，报告对债市策略进行了分析，建议短期谨慎乐观，中期需保持警惕。

主要观点

1. 降准背景与目的

• 2020年以来的四次全面降准：

  • 2020年1月：降准50bp，释放8000亿元，应对专项债发行和跨年流动性需求。
  • 2021年7月：降准50bp，释放1万亿元，应对上游原材料价格上涨与经济潜在压力。
  • 2021年12月：降准50bp，释放1.2万亿元，应对经济增长压力。
  • 2022年4月：降准25bp，释放5300亿元，应对需求不足与经济下行压力。

• 降准目的：

  • 释放长期资金，满足流动性需求与专项债发行。
  • 引导融资成本下降，缓解上游成本传导压力。
  • 应对经济下行压力，增强信贷扩张能力。

2. 本轮降准分析

• 降准时机与规模：

  • 本次降准为25bp，释放5000亿元，规模较小。
  • 降准目的并非为应对MLF到期，而是为缓解经济下行压力，配合总量型政策。

• 降准对债市的影响：

  • 短期市场对降准预期充分，实际效果有限。
  • 债市在降准后出现回调，部分机构止盈止损行为加剧利率上行压力。
  • 降准强化了宽信用筑底逻辑，但中长期债市仍需观察宽货币与宽信用的博弈。

债市策略建议

• 短期策略：

  • 债市短期可适当乐观，因降准缓解资金面压力，但需警惕机构抛售带来的利率上行压力。

• 中期策略：

  • 中期仍需谨慎，债市走势取决于宽信用与宽货币的博弈。
  • 建议配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与利率债。
  • 不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。

行情总结

1. 资金面

• 基础货币：上周净投放-3780亿元，资金面持续收紧。
• 资金价格：DR007与R007小幅上行，但低于政策利率中枢。
• 质押式回购：成交量环比增加4.53万亿元，隔夜占比上升。
• 同业存单：发行利率上升，净融资规模扩大。

2. 基本面

• 价格端：

  • 农产品价格指数下跌，猪肉价格下跌，水果价格上涨。
  • 原油价格下跌，天然气价格上涨。
  • 钢材价格下跌，铁矿石价格上涨。
  • 化工品价格下跌，水泥价格下跌，玻璃价格上涨。
  • 航运价格分化，干散货指数上涨，集装箱运价指数下跌。

• 生产端：

  • 钢铁行业高炉开工率上升，显示生产活动有所恢复。
  • 汽车全钢胎开工率上升，涤纶长丝开工率下降，显示行业分化。

3. 一级市场

• 利率债发行：共发行30只，发行总量3177亿元，到期偿还1476亿元，净融资1701亿元。
• 发行结构：国债占比最高（62.23%），地方政府债与政金债占比分别为6.01%与31.76%。

4. 二级市场

• 国债收益率：1年期下行10.33bp，10年期上行0.50bp，期限利差走阔。
• 国开债-国债利差：关键期限利差分化，部分期限利差收窄，部分走阔。
• 隐含税率：1年期隐含税率上行0.5pct，10年期下降0.7pct。
• 中美利差：10年期中美国债收益率利差倒挂85bp。

风险提示

• 疫情存在不确定性，可能对经济与政策节奏产生影响。

关键信息总结

• 降准目的：释放流动性、引导融资成本下降、应对经济下行压力。
• 降准影响：信号意义大于实际效果，市场预期充分吸收，需关注后续政策配合。
• 债市走势：短期可适当乐观，中期仍需谨慎。
• 市场策略：建议配置中短期利率债与信用债，避免进一步下沉。
• 经济数据：PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。

结论

当前债市走势受到资金面扰动与政策预期变化的双重影响，降准虽释放“便宜的钱”，但市场反应已较为充分。中长期来看，债市仍需观察宽信用与宽货币的博弈结果，建议投资者保持理性，合理配置资产，关注后续政策动向与经济数据变化。