20160115-东吴证券-乳制品行业专题报告：中国人喝奶靠国外，2Q16奶价或有回升，首选伊利_2mb

报告摘要

乳制品行业专题报告总结

核心内容

本报告分析了2016年乳制品行业的供需形势及对乳企的影响，重点指出新西兰原奶价格波动对我国原奶价格的显著影响，并认为2016年第二季度国内奶价将出现反弹。同时，报告强调伊利作为行业龙头的配置价值，认为其在市占率提升、海外资源布局和分红政策方面具有明显优势。

主要观点

我国奶价受国际影响显著
- 近年来我国进口原奶占比迅速上升，2014年达到17%，主要因国内外价差较大。
- 新西兰奶粉占我国进口奶粉的80%以上，因此其拥有我国原奶的定价权。
- 2015年12月1日，新西兰全脂奶粉拍卖价格为1.81元/kg，而同期国产生鲜乳价格为3.53元/kg，价差高达95%。
国际奶业形势：供给压缩，价格反弹
- 2014年全球原奶供给过剩，导致奶价断崖式下跌，但2015年起主要国家开始调整产量。
- 新西兰和欧盟原奶产量受气候、存栏量下降等因素影响，增速放缓。
- 全球原奶价格自2014年第二季度开始下滑，2015年8月见底后开始反弹，预计未来1-2年反弹幅度将超过80%。
国内奶业形势：进口库存消化，奶价有望回升
- 国内原奶产量在2015年预计同比下降3-5%，供给压缩贯穿2016年。
- 2015年1-10月，我国奶粉进口量同比下降44.08%，液态奶进口增长30.7%。
- 进口奶粉库存已消化完毕，国内原奶需求逐渐恢复，预计2016年第二季度国内奶价将出现反弹。
原奶价格上涨对乳企毛利率的影响
- 原奶在乳企成本中占比40%-60%，库存的存在使生产成本与终端售价不同步，影响毛利率。
- 原奶价格缓慢上涨时，毛利率上升；价格暴涨时，初期毛利率上升，后期则下降。
- 伊利的毛利率与原奶价格波动高度相关，且在价格反弹周期中有望阶段性提升。

关键信息

新西兰对我国原奶定价权的影响
- 新西兰原奶产量下降，影响全球原奶供应，导致价格反弹。
- 2015/16产季新西兰奶牛存栏量同比下降1%以上，且气候不利导致单牛产量增长乏力，预计原奶产量将持续承压至2017年。
国内供需变化
- 国内原奶库存消耗完毕，进口奶粉需求下降，国产原奶需求开始好转。
- 国内液态奶进口增长，但增速放缓，乳制品销量开始恢复增长。
伊利的优势与布局
- 15年1-11月伊利市占率超过26.58%，未来有望继续提升。
- 伊利加强海外资源布局，包括投资新西兰、与意大利斯嘉达合作等。
- 伊利近年来分红比例上升，股息率达3.25%，吸引力明显。
财务预测
- 预计15-17年伊利EPS分别为0.81/1.07/1.27元，对应PE分别为20/15/13倍。
- 伊利毛利率预计从35.2%上升至36.0%，盈利增长明显。

风险因素

奶价上涨慢于预期
食品安全问题

估值与投资建议

投资评级：增持（维持）
伊利评级：买入
全球乳企估值：海外乳企估值较低，存在收购机会。

图表目录（关键图表）

图表1：08年以来我国原奶进口占比提升
图表2：国内外原奶价差很大
图表5：我国奶价涨跌与新西兰奶粉价格波动高度相关
图表17：恒天然奶粉拍卖价较8月低点反弹42%
图表31：伊利股份毛利率与原奶价格涨跌相关性较大
图表34：11月伊利市占率达到27.5%
图表36：伊利全球布局大幕已经拉开
图表37：公司近年来分红不断增加
图表39：伊利股份预测财务报表

总结

本报告指出，2016年第二季度国内奶价将出现反弹，主要受国际原奶价格回升及国内供需改善影响。新西兰原奶产量下降与国内原奶库存消耗完毕是关键推动因素。伊利凭借市占率提升、海外资源布局和稳定的分红政策，在行业复苏中具备显著优势，毛利率有望阶段性上升，投资价值凸显。报告建议投资者增持伊利，关注其在原奶价格上涨周期中的表现。

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