20161120-中国银河国际证券-2017年信用债及组合策略报告_债市不悲观_34页_4mb

债市不悲观 - 2017年信用债及组合策略报告总结

核心内容概述

本报告由中国银河证券固收团队发布，分析了2017年信用债市场的前景与投资策略，指出尽管存在多重风险因素，但债市整体不悲观，高等级债券仍是推荐配置品种。

主要观点

1. 美国加息提升全球债务风险

• 美国加息周期重启，导致全球债务风险上升。
• 新兴市场面临资本流出压力，中国资金面易紧难松。
• 央行维持金融系统稳定的任务更加艰巨，货币政策不具备收紧条件。

2. 企业去杠杆进行时，融资需求较弱支持利率趋势下行

• 制造业和房地产业面临产业升级和调整压力。
• 财政发力受限于收入增长，更多是“托而不举”。
• 大宗商品价格上涨和汇率贬值增加通胀预期，但产能过剩和消费能力下降抑制了通胀压力。
• 企业盈利能力较弱，融资意愿不足，地方政府抑制过度举债，居民杠杆率上升空间有限，资产荒格局依然存在。

3. 房价攀升过快风险叠加居民部门杠杆抬升，若利率抬升对银行冲击加大

• 房价上涨带动居民按揭贷款增加，银行中长期贷款占比上升，对利率敏感性增加。
• 利率上升可能引发断供风险，从而对银行系统造成冲击。
• 2016年地产新政抑制市场投机，降低融资支持，成交量下滑将逐步影响房地产投资增速和房价涨幅。

4. 高等级债券仍是推荐配置品种

• 资金面压力与基本面支撑共同作用，债券市场期限利差维持低位。
• 债务风险高、经济下行压力大，利率整体下行趋势不变。
• 低等级债券的等级利差增加，违约风险不时扰动市场。
• 建议配置AA及以上等级个券，规避经济下滑明显、财政恶化的区域。

关键信息

债务问题分析

• 中国信贷增速远超GDP增长，导致政府和企业债务压力大。
• 产能过剩和房地产去库存压力显著，抑制经济增长。
• 地方政府债务风险增加，国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确中央实行不救助原则，地方政府需自行承担债务责任。

信用利差变化

• 前两个季度，煤炭、钢铁等行业信用风险事件频发，信用利差扩大。
• 随着大宗商品价格回升和行业整合，信用利差逐步收窄。
• 当前信用利差回升主要受流动性收紧影响，更多体现为流动性风险溢价。

行业盈利能力与资产负债结构

• 煤炭、钢铁、石化、工业金属等行业盈利能力改善，资产负债率下降。
• 房地产开发及关联行业（水泥、玻璃）盈利能力提升，但资产负债率较高，存在信用风险。
• 钢铁和煤炭行业仍面临产能过剩和环保压力，未来整合压力大。

投资策略建议

• 以高等级债券为主，控制杠杆水平。
• 把握利率债波段操作机会。
• 关注房地产行业信用风险，优先配置龙头企业相关债券。

风险提示

• 若利率上升，可能引发房价下跌和居民断供风险，冲击银行系统。
• 地方政府债务管理规范后，城投债刚兑预期可能减弱，需谨慎配置低等级城投债。
• 资产荒格局下，理财产品收益率持续下行，对债市形成支撑。

作者信息

• 刘丹：债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，中国银河证券研究部成员。
• 许冬石：宏观与债券分析师，英国邓迪大学金融学博士，中国银河证券研究部成员。

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