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香港交易所：β和α共振，高弹性和高成长并存

核心内容概述

本报告对香港交易所（港交所）的经营状况、投资逻辑及未来增长潜力进行了深入分析，提出港交所的业绩增长将受益于β因素（市场表现相关因素）和α因素（港交所自身变化带来的增长因素）的共振效应。同时，报告指出港交所凭借其垄断地位和一体化业务模式，具备高盈利能力和高估值水平，并预测其未来科技业务有望进一步增长，推动估值中枢提升。

主要观点

1. β和α共振，高弹性和高成长并存

• β因素：与港股市场表现高度相关，包括互联网、金融地产政策好转、经济复苏带来的港股上市公司盈利和估值修复，以及美国加息节奏放缓、海外流动性改善带来的资金流入。
• α因素：源于港交所自身的制度改革和互联互通的深化，包括中概股回流、新经济企业上市、以及ETF通等机制的引入，带动市场扩容和换手率提升。
• 港交所股价与恒生科技指数走势一致，且在市场上涨期间弹性更大，在市场下跌期间风险更小。

2. 垄断地位决定高盈利能力

• 港交所是中国香港地区唯一的综合金融交易所，具备绝对垄断地位。
• 近十年ROE保持在20%-30%，EBITDA利润率高达75%，显著高于美国交易所。
• 交易、结算、托管业务一体化，协同效应强，变现效率高。

3. 科技业务增长潜力巨大

• 当前科技分部收入占比仅5%，未来有望通过大数据分析服务等创新业务实现显著增长。
• 预计5年内买方机构在另类数据上的支出将增长650%，推动科技业务收入提升。
• 科技服务业务收入确定性强、ROE高，是提升估值的重要路径。

4. 长期估值仍有上升空间

• 当前PE估值为33×，全球主要交易所中仅次于伦交所（45×）。
• 伦交所因信息科技服务收入占比高，估值中枢领先，港交所亦有望通过科技业务提升估值。

关键信息

1. 港交所财务数据（截至2023年2月3日）

• 收盘价：352.40港元
• 流通股本：12.68亿股
• 每股净资产：37.07港元
• 总股本：12.68亿股

2. 盈利预测（单位：百万港元）

3. ADT驱动业绩增长

• ADT（日均成交额）是港交所盈利的核心驱动因素，2023年预计达1562亿港元，同比增长25%。
• ADT = 港股市值 × 换手率，影响ADT的因素包括：
  • 存量市值：政策好转、经济复苏提升港股上市公司基本面和估值。
  • 新增市值：上市制度改革、新经济企业上市、中概股回流。
  • 换手率：新经济企业交易活跃、互联互通深化提升港股整体换手率。

4. 中概股回流推动ADT增长

• 自2018年上市制度改革以来，已有26家中概股赴港双重/二次上市，当前港股流通股份占比为29%。
• 潜在可回流在美中概股市值约5.07万亿港元，若全部回流，可提升港股市值约14%。
• 已回流中概股2022年日均成交额为125亿港元，占港股日均成交额的13%。

5. 互联互通机制深化

• 互联互通机制持续扩大，南向交易日均成交额由2017年的307亿港元提升至2022年的1200亿港元，占港交所ADT比例由12.4%提升。
• 北向交易日均成交额由2017年的95亿提升至2022年的988亿人民币，占A股日均成交额比例由1.0%提升至5.3%。
• ETF通的启动进一步提升了ADT，南向ETF日均成交额达8.7亿港元，北向ETF日均成交额达0.7亿人民币。

6. 上市制度改革与特专科技公司上市

• 2022年10月，港交所发布《特专科技公司新上市规则咨询文件》，旨在吸引特专科技公司赴港上市。
• 特专科技公司涵盖新一代信息科技、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、食品及农业新技术等领域。
• 上市门槛包括预期市值、收入、研发投入等，其中部分公司需满足较高的研发比例要求。

风险提示

• 港股市场遭遇极端行情持续下跌
• 海外流动性收紧
• 上市制度改革、中概股回流、新经济企业上市不及预期

附表与图表说明

图表目录

• 图1：基于DDM模型，基本面和无风险利率是港交所估值的关键
• 图2：港交所PE估值与美国国债收益率整体呈现负相关
• 图3：港交所经营业绩主要为ADT驱动
• 图4：港交所盈利分析框架
• 图5：港股各行业市值占比（截至2022年12月末）
• 图6：2022年港股各行业交易额占比
• 图7：港交所ADT在2021年Q1达到高点后回落
• 图8：2022年11月以来，恒生科技指数已自底部反弹60%
• 图9：2022年11月以来，恒生金融地产指数企稳回升
• 图10：港股ADT和美国国债收益率总体看呈负相关
• 图11：2022Q4美国核心CPI连续超预期下降
• 图12：中概股回流历程
• 图13：美股中概回港路径
• 图14：2018年后新经济企业市值及交易额占比显著提升
• 图15：中概港股交易活跃，日均换手率明显高于平均
• 图16：新经济企业换手率高于港股市场整体
• 图17：2018年后港交所IPO规模显著提升
• 图18：2022年港交所IPO规模仍位前列
• 图19：南向交易ADT及占港交所ADT的比例
• 图20：北向交易ADT及占A股日均成交额的比例
• 图21：2022年港股通和全部港股月日均换手率
• 图22：南向ETF日成交金额
• 图23：北向ETF日成交金额
• 图24：港交所和恒生、恒生科技指数累计涨跌幅对比
• 图25：香港交易所发展历程
• 图26：香港交易所组织架构
• 图27：2000-2021年港交所业绩稳步增长
• 图28：2012-2021年港交所ROE均值达24.6%
• 图29：港交所利润率位居高位
• 图30：港交所ROE水平领先同业
• 图31：港交所EBITDA利润率水平领先同业
• 图32：全球主要上市交易所PE估值（TTM）
• 图33：全球主要上市交易所2012-2022累计涨跌幅
• 图34：2021年伦交所数据分析业务收入占比达67%
• 图35：港交所科技分部收入稳步增长，但占比仅5%左右
• 图36：现货和交易后业务是港交所收入的主要分部
• 图37：现货和交易后业务收入占比超70%
• 图38：现货和交易后业务是港交所利润的主要分部
• 图39：现货和交易后业务EBITDA利润率近90%
• 图40：交易费及交易系统使用费是现货分部的主要收入
• 图41：交易费及交易系统使用费收入占比约70%
• 图42：交易费及交易系统使用费是衍生品分部的主要收入
• 图43：交易费及交易系统使用费占比约60%
• 图44：衍生品分部与现货分部协同性较强
• 图45：交易费是商品分部的主要收入来源
• 图46：交易费收入占比在75%左右
• 图47：商品合约交易量较股票现货成交额变动更为稳定
• 图48：结算及交收费是交易后分部的主要收入
• 图49：结算及交收费收入占比在60%左右
• 图50：客户资金（保证金、结算所基金）主要投资于银行存款，略滞后于HIBOR
• 图51：科技业务分部收入稳步增长
• 图52：公司项目收入受投资收益影响波动较大
• 图53：港交所PE-TTM

表格目录

• 表1：高层多次强调支持平台经济规范发展
• 表2：港交所上市规则优化制度
• 表3：美国《外国公司问责法》进程
• 表4：2018年上市制度改革以来，4家公司从美股退市后上市
• 表5：2018年上市制度改革以来，26家中概股赴港双重/二次上市，当前港流通股份占比为29%
• 表6：潜在可回流在美中概股一览
• 表7：特专科技公司覆盖范围
• 表8：特专科技公司上市门槛
• 表9：互联互通持续深化政策
• 表10：沪深港通股票范围修订前后对比
• 表11：修订后对南/北向交易ADT增量的测算
• 表12：全球各大交易所对比
• 表13：港交所现货分部收入拆解
• 表14：港交所衍生品分部收入拆解
• 表15：港交所商品分部收入拆解
• 表16：交易后业务分部收入拆解
• 表17：港交所ADT预测
• 表18：港交所各类证券产品ADT拆解
• 表19：港交所盈利预测核心假设一览
• 表20：现货分部收入预测
• 表21：衍生品分部收入预测
• 表22：商品分部收入预测
• 表23：交易后业务收入预测
• 表24：香港交易所盈利预测
• 表25：港交所可比公司估值
• 表26：香港交易所合并损益表