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鲁商发展（600223.SH）生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康生态链

核心内容

鲁商发展是一家以地产业务起家，后逐步切入医药、化妆品、原料等领域的公司，目前已形成生物医药和生态健康双轮驱动的业务格局。公司于2022年首次被覆盖，投资评级为“买入”，预计2021-2023年归母净利润分别为7.41/9.47/11.11亿元，对应EPS为0.73/0.94/1.10元，当前股价对应PE为16.3/12.8/10.9倍。

主要观点

生物医药板块

• 化妆品业务：公司通过“玻尿酸+”品牌颐莲和“微生态护肤”品牌瑷尔博士切入功能性护肤品高景气赛道，2021年前三季度实现销售收入9.93亿元，同比增长174.6%。2021年12月引入腾讯创投、壹网壹创等战略投资者，持股比例达16.9%，有望进一步推动化妆品业务增长。
• 药品业务：公司通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达布局中药、化学药、保健食品及眼科、骨科透明质酸产品领域，2021年H1药品收入同比增长45.4%，疫情后恢复较快。
• 原料业务：焦点福瑞达透明质酸原料销量位居全球第二，2019年市占率13%，截至2021H1产能达420吨/年。公司还布局透明质酸作为新食品原料，有望打开新成长空间。

生态健康板块

• 公司积极转型生态健康业务，物业、酒店收入占比持续上升，2021H1物业板块收入同比增长17%，酒店板块同比增长150%。
• 公司生态健康业务涵盖房地产销售、物业管理、酒店三大板块，2021H1收入占比分别为92%、6.2%、1.3%，未来具备较大增长潜力。

关键信息

财务表现

• 2020年公司营收136.15亿元（+32.33%），归母净利润6.39亿元（+85.39%）。
• 2021H1营收63.5亿元（-9.75%），归母净利润5.03亿元（+21.90%）。
• 2021H1化妆品业务收入6.22亿元（+210.3%），药品业务收入2.69亿元（+45%），原料业务收入1.21亿元（+32%）。

业务结构

• 生物医药板块：收入占比持续提升，2021H1占比达25%。
• 生态健康板块：收入占比仍较高，2021H1占比达75%。

战略投资者

• 公司于2021年12月引入腾讯创投、壹网壹创等战略投资者，为化妆品业务带来多方面赋能。
• 员工持股平台参与者包括重要技术人员和经营管理人员，有助于提升核心骨干积极性。

营收与盈利预测

估值对比

• 化妆品业务：2022年行业可比公司估值为PE 48.3x。
• 药品及原料业务：2022年行业可比公司估值为PE 44.8x。
• 地产业务：2022年行业可比公司估值为PE 5.5x。
• 鲁商发展2022年整体估值略低于行业平均水平。

品牌矩阵与产品布局

化妆品品牌

• 颐莲：专注玻尿酸护肤，2021H1营收2.70亿元，同比增长141%。
• 瑷尔博士：主打微生态护肤，打造反重力酵萃水乳套装、前导精华液等大单品，2021H1营收3.0亿元，同比增长628%。
• 善颜：主打“量肤定制”，2021年营收增长较快。
• 诠润：专注敏感肌修复，通过短视频合作和直播带货提升销售。
• UMT：定位精致养肤底妆，走小众高品质路线。
• 伊帕尔汗：专注天然香氛，2021H1推出多个新产品，品牌知名度提升。

风险提示

• 地产行业政策变化风险。
• 化妆品行业竞争加剧。
• 核心人员流失风险。

附：财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

总结

鲁商发展通过生物医药和生态健康双轮驱动，正在向大健康生态链转型。在化妆品业务方面，公司深耕多年，引入战投，实现快速增长；在药品和原料业务方面，具备较强竞争力，未来有望持续增长。生态健康板块表现稳健，物业和酒店业务增长迅速，未来具备较大发展空间。公司财务状况良好，盈利能力逐步提升，当前估值合理，具备投资价值。