深度报告-20220420-国金证券-鲁商发展-600223.SH-地产+生物医药并进_化妆品高增贡献利润_28页_3mb

鲁商发展 (600223.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

鲁商发展是一家以“生物医药+健康地产”双轮驱动的多元化企业，业务涵盖房地产开发、生物医药、化妆品及添加剂等。公司于2018年和2019年分别收购福瑞达医药集团和焦点生物，逐步向大健康产业转型。当前，化妆品业务成为公司利润主要来源，2021年化妆品营收增长117%，净利率达11.35%，远超行业平均水平。公司通过“4+N”品牌矩阵及战略投资提升化妆品竞争力，同时在药品、原料及添加剂业务上具备一定优势，预计未来将实现稳健增长。

主要观点

• 双轮驱动战略：公司通过房地产与生物医药双轮驱动，向大健康产业转型。
• 化妆品业务高增长：化妆品业务凭借科技赋能和品牌矩阵，实现快速增长，2021年营收达14.95亿元，同比增长117%。
• 品牌矩阵完善：公司已形成颐莲、瑷尔博士、善颜、心生爱目、UMT、诠润、伊帕尔汗等品牌，涵盖玻尿酸护肤、微生态护肤、精油护肤等多个细分领域。
• 技术壁垒与研发优势：依托福瑞达医药的科研资源，公司研发出硅烷化玻尿酸、富勒烯玻尿酸等独家原料，提升产品力。
• 轻资产转型：公司计划通过轻资产运营模式，提升地产业务的盈利水平，减少对高杠杆的依赖。

关键信息

市场数据

• 当前股价：9.62元
• 目标价格：11.10元
• 总股本：10.09亿股
• 总市值：97.08亿元
• 年内股价最高最低：18.21/9.56元
• 沪深300指数：4071
• 上证指数：3151

投资逻辑

• 化妆品业务高增长，带动整体盈利水平提升。
• 通过“4+N”品牌矩阵和战略投资，增强化妆品业务竞争力。
• 药品业务在骨科及眼科领域具备优势，原料及添加剂业务毛利率稳定，具备市场竞争力。

财务预测

• 2022-2024年营收：131/142/152亿元，同比增长5.6%/8.7%/6.9%
• 2022-2024年归母净利润：5.5/7.5/9.9亿元，同比增长53%/36%/32%
• 2022-2024年净利率：4.2%/5.3%/6.5%
• 2022-2024年整体毛利率：29%/33%/36%

估值与目标价格

• 采用分部估值法，预计2022年化妆品/药品、原料及添加剂/房地产板块合理估值分别为84/12/15.6亿元，整体合理估值为111.6亿元，对应目标价11.1元/股。

投资风险

• 房地产政策调控风险
• 化妆品行业竞争加剧
• 新品牌孵化不及预期

重点业务分析

化妆品业务

• 品牌矩阵：颐莲、瑷尔博士、善颜、心生爱目、UMT、诠润、伊帕尔汗等品牌，覆盖不同细分市场。
• 增长动力：科技赋能、品牌营销、产品创新。
• 未来规划：打造“4+N”品牌矩阵，重点孵化高端定制护肤品牌善颜、精油品牌伊帕尔汗。
• 线上销售：2021年线上销售占比达93.4%，预计2022年线上渠道继续发力。

药品业务

• 主要产品：明仁福瑞达的颈痛系列、小儿解感颗粒等，博士伦福瑞达的眼科产品如润舒、润洁等。
• 市场地位：在骨科及眼科领域具有明显优势，2021年药品营收5.41亿元，同比增长8.71%。
• 毛利率：2021年毛利率为57.86%，预计未来保持稳定。

原料及添加剂业务

• 玻尿酸产能：焦点福瑞达年产能420吨，位列全球第二。
• 产品应用：玻尿酸原料用于化妆品、食品等领域，2021年营收2.41亿元，同比增长21.96%。
• 毛利率：2021年毛利率为37.14%，预计未来小幅下降。

房地产业务

• 区域布局：深耕山东市场，向全国扩张。
• 轻资产转型：减少自主开发，提升运营效率。
• 营收占比：2021年房地产业务占总营收82.4%，但未来增速预计放缓。

品牌与产品亮点

• 颐莲：玻尿酸护肤专家，主打补水、修护、抗老等功效，2021年营收6.46亿元，同比增长73%。
• 瑷尔博士：微生态护肤品牌，主打肌肤微生态平衡护理，2021年营收7.44亿元，同比增长272%。
• 善颜：专注精准高端护肤，主打“量肤定制”理念，已在全国开设100多家专营店。
• 伊帕尔汗：精油护肤品牌，依托新疆薰衣草资源优势，2021年H1营收近2000万元，同比增长37%。

市场前景与竞争格局

• 功效性护肤品市场：2021年市场规模250.6亿元，CAGR达28.7%，高于行业平均水平。
• 玻尿酸市场：焦点福瑞达为全球第二大生产商，2021年玻尿酸原料业务毛利率为37.14%，预计未来小幅下降。
• 品牌竞争：颐莲与雅漾、理肤泉等国际品牌竞争，瑷尔博士与兰蔻、SK-II等品牌形成差异化竞争。

总结

鲁商发展凭借“生物医药+健康地产”双轮驱动战略，实现多元化发展，其中化妆品业务表现尤为突出，成为公司盈利主要来源。公司通过品牌矩阵建设、技术壁垒构建及战略投资，持续提升化妆品业务竞争力。未来，随着高毛利化妆品业务占比提升，公司整体毛利率有望持续优化。投资建议为“买入”，目标价为11.1元/股，预计2022-2024年公司营收和利润将实现稳步增长。