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报告摘要

中国版CRM：从基础到实践

核心内容概述

中国信用风险缓释工具（CRM）是一种用于管理信用风险的信用衍生产品，其功能类似于“保险”。目前，我国已推出6种CRM工具，包括CRMA、CRMW、CDS、CLN、信用保护合约和信用保护凭证。这些工具主要由中债增、银行、证券公司等创设，购买者包括资管机构、金融机构和非金融机构。CRM主要用于对冲违约和估值波动风险，且目前不允许卖空。

主要观点

CRM产品类型与特点：
- CRMW（信用风险缓释凭证）是目前发行最多的产品，占比达93%。
- CRMW具有可流转性，而CRMA、CDS和交易所的信用保护合约为一对一不可流转合约。
- 信用保护凭证可进行质押回购，增强其流动性。
市场发展情况：
- 2018年民企违约潮后，CRM市场明显扩容。
- 2021年CRM创设金额达112.4亿元，创设比例为20%，尚未完全覆盖标的债券风险。
- 随着市场发展，CRM创设比例有望提高，市场机制逐步优化。
标的债券与创设机构：
- 标的债券主体以民营企业为主，占比约51%；AA+评级债券占比最高，约45%。
- 标的债券多集中在东部沿海省份，涉及化工、建筑、医药、通信等行业。
- CRMW的创设机构主要为中债增、区域性商业银行和国有银行。
CRM的配置价值：
- 配置CRM可对冲违约和估值波动风险，且多数情况下其实际收益高于创设机构可比债券。
- AA+主体搭配信用保护凭证可进行质押回购，降低融资利率。
- 信用衍生品市场未来可期，更多投资价值有望被挖掘。

关键信息

信用保护工具发展

历史发展：
- 2010年交易商协会首次推出CRM，包括CRMA和CRMW。
- 2016年新增CDS和CLN，参考债务范围扩大。
- 2019年交易所推出信用保护合约和凭证，进一步丰富市场。
产品类型与特点：
- CRMW为标准化凭证类产品，可流通。
- CRMA、CDS为合约类产品，不可流通。
- 交易所的信用保护合约为一对一，不可转让；信用保护凭证可转让。
市场参与者：
- 银行间市场分为核心交易商和一般交易商，核心交易商可与所有参与者交易。
- 资管机构如兴银基金、乐瑞资管购买CRM较多。

标的债券与创设比例

标的主体：
- 民营企业占比最多，约为51%；地方国企占比约34%。
- 主体评级以AA+为主，占比约45%。
- 标的债券主要分布在东部沿海省份，化工、建筑、医药、通信行业发行较为积极。
创设比例：
- CRM实际创设金额与标的债券金额比例为20%，难以完全覆盖风险。
- 高评级债券的创设比例较低，低评级债券的创设比例较高。
- 2021年8月，首支超额预配售CRMW产品推出，提升了债券认购倍数，引导票面利率下降。

CRM配置价值

对冲风险：
- 配置CRM可降低违约风险冲击，抵御估值波动。
- 2021年8月，华立集团发行的CRMW产品使债券票面利率下降32BP。
收益比较：
- 标的债券票面扣除“保费”后收益高于创设机构可比债券。
- AA+及AA评级债券的配置组合相对收益较高，而AA-评级债券的性价比较低。
质押回购：
- 交易所允许AA+评级债券搭配信用保护凭证进行质押回购，降低融资成本。
- 2021年4月，首只AA+债券搭配凭证进行质押回购，利率低于协议回购。