20221219-华安证券-信用周度思考_定量测算城投债的利差保护效应_22页_883kb

定量测算城投债的利差保护效应总结

核心内容

本报告重点分析了城投债的利差保护效应，探讨了当前市场环境下，投资者如何通过利差保护策略来衡量债券的潜在风险与收益。报告指出，尽管理财赎回潮有所缓解，但对信用债市场的负反馈仍在持续，投资者需关注利差保护空间与区域、评级差异带来的影响。

主要观点

1. 赎回潮未线性减弱
   理财赎回潮的余威仍在，不应以摊余成本法时代的机构行为推演当前净值化时代的市场反应。投资者应关注“即使继续回调，哪些策略仍具备赚钱效应”。

2. 利差保护的定义与测算
   利差保护是指在给定当前YTM、剩余期限、持有时间及最低要求回报率的情况下，债券可承受的最大回撤空间。以持有3个月为例，AA-级城投债利差保护空间达到110BP，明显高于高评级债券。

3. 各等级利差保护空间

   • AAA等级：2年期利差保护空间为8BP，5年期为22BP
   • AA+等级：2年期为21BP，5年期为68BP
   • AA等级：2年期为37BP，5年期为118BP
   • AA(2)等级：2年期为47BP，5年期为148BP
   • AA-等级：2年期为110BP，5年期为340BP

4. 区域利差保护差异

   • 第一档（收益率中枢<4%）：利差保护空间在30BP以下
   • 第二至第四档（4%-6%）：利差保护空间在30-60BP
   • 第五档（收益率中枢>6%）：利差保护空间在100BP以上
   • 重点区域：青海（289BP）、贵州（209BP）、云南（145BP）、辽宁（121BP）、宁夏（117BP）

5. 择券策略建议
   投资者应关注中高评级债券的性价比及下沉策略的利差保护，同时警惕赎回潮对弱区域融资能力的进一步影响，注意估值风险向违约风险的转化。

关键信息

信用负面回顾

• 违约负面：1起，中天金融债券展期
• 评级负面：无企业评级或展望下调

一级市场回顾

• 批文注册：无项目终止审查
• 取消发行：67只，较前一周增加15只，取消规模为826亿元
• 发行偿还：
  • 城投债发行800亿元，偿还1258亿元，净偿还459亿元
  • 产业债发行2334亿元，偿还2415亿元，净偿还81亿元
• 到期压力：
  • 城投债下周到期规模约1026亿元，江苏、浙江、江西压力较大
  • 产业债下周到期规模约3243亿元，工业、金融、能源行业压力较大
• 票面利率：
  • 城投债平均票面利率为5.2%，较上周增加60BP
  • 产业债平均票面利率为3.6%，较上周减少10BP

二级市场回顾

• 信用利差变动：本周期限利差收窄，等级利差走扩
• 利差分位数：
  • 高等级期限利差为53%
  • 低等级期限利差为16%
  • 短久期等级利差为88%
  • 长久期等级利差为62%

投资建议

• 在当前利差保护相对充足的环境下，投资者可适时建仓，把握回调中的配置价值
• 重点关注中低评级债券及存在到期压力的主体，注意其估值与违约风险
• 对于AA-及以下隐含评级债券，需警惕利差超预期走扩及可能引发的违约风险

风险提示

• 信用债违约风险：需持续关注市场动态，防范潜在违约事件

图表说明

• 图表1：各期限、评级城投债利差保护情况
• 图表2：各区域公募城投债收益率中枢与利差保护情况
• 图表3：信用债推迟或取消发行规模月度汇总
• 图表4：城投到期及回售压力透视
• 图表5：本周信用违约事件
• 图表6：公司债注册批文通过、终止数量
• 图表7：协会债注册批文通过数量
• 图表8：推迟或取消发行债券明细
• 图表9：近六周信用债净融资
• 图表10：城投债分省份净融资情况
• 图表11：产业债分行业净融资情况
• 图表12：城投债分省份到期压力情况
• 图表13：产业债分行业到期压力情况
• 图表14：城投债分省份票面利率
• 图表15：产业债分行业票面利率
• 图表16：中债中短票期限利差（3Y-1Y）
• 图表17：中债中短票等级利差（AA-AAA）
• 图表18：中债城投期限利差（3Y-1Y）
• 图表19：中债城投等级利差（AA-AAA）
• 图表20：中债中短票期限利差历史分位数
• 图表21：中债中短票等级利差历史分位数
• 图表22：中债城投债期限利差历史分位数
• 图表23：中债城投债等级利差历史分位数