食品饮料行业专题研究报告：海外消费发展对食饮板块投资有何启示？-20230427-国金证券-39页_2mb

食品饮料行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了食品饮料行业各子板块的估值架构、估值中枢变化以及海外消费龙头的发展经验，旨在为投资者提供更具参考价值的判断依据。核心内容包括白酒、啤酒、休闲食品、调味品和乳制品五大板块的估值逻辑、驱动因素及未来展望。

主要观点

白酒

• 估值架构：以DCF模型为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移。
• 估值中枢：过去10年PE-TTM中枢32X；过去5年估值中枢35X；过去3年估值中枢43X。
• 驱动因素：批价、回款情况，以及宏观环境和政策风险等影响估值。高端化逻辑、全国化扩张逻辑具备一定估值溢价。
• 对标海外：爱马仕因确定性、品牌调性拥有明显估值溢价，LVMH通过收并购实现多元化扩张，帝亚吉欧通过收购高端品牌提升毛利率。
• 行业观点：看好高端酒+性价比赛道龙头，关注顺周期品种的弹性预期。

啤酒

• 估值方法：从EV/EBITDA过渡到PE估值，更关注现期及未来资本成本。
• 估值驱动因素：
  • 短期资金关注度。
  • 竞争格局改善。
  • 高端化趋势。
  • 经营韧性。
• 行业观点：啤酒仍是大众品中确定性强、估值合理的板块，看好其升级和提效逻辑的兑现。

休闲食品

• 估值方法：以PE相对估值法为主，产品生命周期短，竞争壁垒较低。
• 估值中枢：PE(TTM)一般在39X左右，历史高点为52X，低位为27X。
• 驱动因素：新渠道变革、新品推出、成本压力等。
• 行业观点：从β层面看好新渠道放量逻辑，从α层面看好管理层应变能力，推荐盐津、甘源等公司。

调味品

• 估值方法：通常采用PE估值法，海天味业可作为估值锚。
• 估值中枢：板块估值基本位于30-50X之间，2020年疫情后因刚需属性而显著抬升。
• 驱动因素：消费升级、成本回落、需求修复。
• 行业观点：调味品具备刚需属性与高ROE，龙头仍具备成长性，推荐海天味业等。

乳制品

• 估值方法：以PE估值为主，细分赛道如冰激凌、低温鲜奶、奶酪等景气度较高。
• 估值中枢：基本位于20-40X之间，2020年因健康需求提升估值。
• 驱动因素：动销、库存、促销费等。
• 行业观点：关注消费升级趋势和奶价，短期看动销库存，长期看高端化。

关键信息

海外龙头复盘

• 奢侈品：爱马仕、LVMH、开云集团的估值存在明显分化，爱马仕因品牌调性获得更高估值，其毛利率和净利率稳定性优于其他两家。
• 帝亚吉欧：通过收购高端品牌实现产品结构优化，毛利率提升至60%以上，估值中枢在20-30X区间。
• 可口可乐：通过多元化布局和轻资产运营提升盈利能力，PE走势与ROE、净利润增速呈正相关。
• 百威：在存量竞争下通过产品升级（淡啤、精酿）和跨国并购保持增长韧性，经营弹性较强。

日本酱油行业分析

• 消费时代变迁：日本已进入第四消费时代，注重“共享”与精神满足。
• 龟甲万：作为酱油龙头，具备400年历史，通过产品多元化（如减盐、丸大豆、有机、鲜榨酱油）和国际化布局实现持续增长，海外酱油销量稳步提升。

风险提示

• 宏观经济下行风险：可能影响整体消费能力。
• 区域市场竞争风险：不同地区竞争格局差异显著。
• 食品安全问题风险：对品牌信誉和估值有较大冲击。

总结

整体来看，食品饮料行业在经济温和复苏背景下，龙头公司展现出较强的抗风险能力和业绩稳定性。估值中枢上移趋势明显，尤其在高端化、多元化和国际化方面具备显著优势。建议关注高端酒、性价比赛道龙头及具备高ROE、刚需属性的调味品和乳制品板块，同时重视新渠道和管理能力的提升。