20250401-浦银国际证券-微创脑科学-02172.HK-2025年国内收入将受密网支架集采影响_海外收入预计维持高增长_7页_1mb

报告摘要

微创脑科学（2172.HK）2025年业务展望总结

核心内容概述

微创脑科学（2172.HK）是一家专注于神经介入领域的医疗科技公司，其2024年收入增速有所放缓，但得益于费用率的改善，经调整净利同比增长44%。公司2025年的国内业务将面临密网支架集采的挑战，而海外业务则展现出强劲增长潜力，预计收入将维持高增长态势。

主要观点

2024年业绩表现：
- 公司全年收入为人民币7.6亿元，同比增长14.4%。
- 净利润为人民币2.5亿元，经调整净利为人民币2.8亿元，分别同比增长85%和44%。
- 毛利率为73.0%，同比下降3.9个百分点。
- 4大业务板块中，出血与通路类产品收入出现下滑，分别同比减少6%和27%；而缺血与狭窄类产品收入分别增长82%和75%，成为增长的主要驱动力。
2025年国内业务展望：
- 随着河北牵头的25省密网支架集采结果落地，密网支架的中标价格较终端价下降23%至17%，预计公司会下调出厂价或对经销商进行补偿。
- 密网支架以规则三入围，分配到的固定量为医疗机构需求量的80%的30%，无法参与剩余量的分配，这可能影响公司市占率。
- 公司预计2025年国内收入主要由弹簧圈、取栓支架、椎动脉药物支架及新获批产品推动。
2025年海外业务展望：
- 海外收入达到人民币7,529万元，同比增长138%，并首次实现盈利，经营利润为255万元。
- 目前已有8款产品实现海外上市，公司计划未来将国内25款产品全部推向海外市场。
- 海外收入占比预计在2025年提升至25%（2024年为10%），海外收入CAGR预计达50%。
投资评级与估值：
- 维持“买入”评级，目标价为15.5港元，对应潜在升幅为34%。
- 2025年收入增长预计相对乏力，但2026年有望重回常规增长轨道。
- 采用30x2026E PE目标估值倍数，维持目标价15.5港元。

关键信息

财务预测：
- 2025年营业收入预计为人民币772亿元，同比增长1.3%。
- 归母净利润预计为人民币213亿元，同比下降16.3%。
- 经调整归母净利预计为人民币237亿元，同比增长14.5%。
- 毛利率预计为70.0%，核心经营利润率预计为30.2%。
财务指标：
- 市盈率（2025E）为29.6倍。
- 市销率（2025E）为8.2倍。
- 股息率（2025E）为1.4%。
投资风险：
- 集采影响可能超出预期。
- 术式渗透率及器械国产化率提升缓慢。
- 核心产品销售不及预期。

产品管线

出血性脑卒中（2024年占收入53%）：
- 1. Willis颅内覆膜支架系统（已获批）
- 1. Tubridge血流导向密网支架（已获批；阿根廷、巴西已上市）
- 1. NUMEN可解脱栓塞弹簧圈（已获批；已在全球多个国家上市）
- 1. NUMEN FR弹簧圈解脱控制器（已获批）
- 1. NUMEN Silk三维电解脱弹簧圈（已获批；预计2025年于美国获批）
- 1. Tubridge Plus密网支架（已获批；2024年8月）
- 1. Numen Lighting电解脱弹簧圈（已获批；2024年11月）
- 1. NUMEN NEST可解脱弹簧圈（设计验证，预计2025年获批）
脑动脉粥样硬化狭窄（2024年占收入35%）：
- 1. APOLLO球扩式颅内动脉支架（已获批；阿根廷、巴西已上市）
- 1. Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架（已获批）
- 1. Diveer颅内球囊扩张导管（已获批）
- 1. Safecer栓塞保护器（已获批）
- 1. PathFinder颈动脉球囊扩张导管（已获批）
- 1. Bridge Max椎动脉药物支架（上市申请，预计2025年获批）
- 1. 颅内载药球囊导管（注册临床，预计2028年获批）
- 1. 颅内自膨药物支架（注册临床，预计2029年获批）
- 1. 颅内球扩药物支架（注册临床，预计2029年获批）
- 1. 颈动脉支架（设计开发，预计2029年获批）
通路产品（2024年占收入6%）：
- 1. 代理: Asahi神经血管导丝（已获批）
- 1. Fastrack微导管（已获批；阿根廷已上市）
- 1. U-track颅内支撑导管（已获批；巴西已上市）
- 1. Q-track 21/QUEEN-track微导管（已获批）
- 1. 神途威龙神经导丝（已获批）
- 1. Sheathru靈俏輸送導管（已获批）
- 1. 一次性使用過濾延長管（已获批）
- 1. 17微导管（设计验证，预计2026年获批）

估值对比

港股神经介入企业：
- 微创脑科学（2172 HK）：股价11.56港元，市值857.7百万港元，目标价15.5港元。
- 沛嘉医疗（9996 HK）：股价5.26港元，市值452.2百万港元，目标价7.5港元。
- 归创通桥（2190 HK）：股价16.58港元，市值693.7百万港元，目标价19.0港元。
- 心玮医疗（6609 HK）：股价29.95港元，市值149.5百万港元，目标价194.0港元。
国际神经介入企业：
- 美敦力（MDT US）：股价89.86美元，市值115,249.4百万美元，目标价16.5美元。
- 史赛克（SYK US）：股价372.25美元，市值142,083.7百万美元，目标价27.7美元。
- Terumo（4543 JP）：股价2,769.50日元，市值27,401.8百万日元，目标价31.7日元。
- Penumbra（PEN US）：股价267.41美元，市值10,299.5百万美元，目标价72.9美元。