“债牛已至”系列报告之五：债券牛市根源，“资产荒”重现-20210420-太平洋证券-10页_869kb

债券牛市根源：“资产荒”重现

核心内容

2021年债券市场表现与2016年1-8月较为相似，而非2018年或2010年。2021年的债券牛市主要由“资产荒”逻辑驱动，而非基本面因素或央行紧缩政策。

主要观点

• “资产荒”定义：指的是市场对收益率水平不满意，同时存在欠配现象，导致机构在低收益率环境下仍需配置资产。
• 2016年“资产荒”背景：尽管经济企稳、通胀有所回升，但央行维持资金利率在2.25%左右，未明显收紧政策。同时，银行委外资金快速扩张，导致市场被动欠配。
• 2021年情况类似：央行维持资金利率在2.2%左右，进入长期观察期；同时，市场普遍采取短久期、低杠杆的防御策略，机构主动欠配，使得“资产荒”重现。
• 收益率下行逻辑：在“资产荒”背景下，收益率下行并不需要基本面驱动，而是由央行政策预期纠偏所致。当前十年国债收益率可能下行至3%以下。

关键信息

• 2016年社融增量：高于往年，但“资产荒”仍出现，说明供给并非唯一影响因素。
• 地方政府债发行：2016年为发行大年，但并未引发收益率明显上行。
• 国债+政策债发行：仍高于往年，进一步加剧了资产配置压力。
• 央行观察期：在货币宽松周期后，即使经济企稳、通胀回升，央行仍会有一段时间的观察期，不轻易进入紧缩周期。
• “修正泰勒法则”：央行收紧利率政策的触发因素包括经济过热、趋势性高通胀、金融系统性风险等，当前均未满足。
• 2021年机构策略：市场普遍采取防御性策略，导致主动欠配，使得“资产荒”持续。
• 收益率趋势：十年国债收益率可能继续下行至2.8%-2.9%区间，与2016年类似。

“资产荒”与债市表现

• 难以做空的品种：如短端信用债、地方债、长久期利率债收益率下行明显。
• 可做空的品种：如2、5、10年国债收益率下行较少。
• 市场预期与现实差异：尽管有基本面利空，但市场对收益率上行的预期并未实现，反而持续下行。

风险提示

• 政策目标变化超预期：如果央行政策出现转向，可能对债券市场产生重大影响。

投资评级说明

投资者注意事项

• 收益率预期：若未来收益率没有明显上行，短久期资产可能面临票息踏空。
• 配置策略：在“资产荒”背景下，配置盘仍会持续买入债券，市场整体呈现牛市特征。
• 政策导向：当前央行政策以稳定为主，未来紧缩可能性较低。

总结

当前债券市场的核心逻辑是“资产荒”，由央行维持低利率水平与机构主动欠配共同驱动。市场对收益率的预期与现实存在偏差，收益率下行更多源于政策预期而非基本面变化。2021年债券市场与2016年相似，未来十年国债收益率可能继续下行至2.8%-2.9%区间。投资者应关注政策变化与资产配置策略，避免因“资产荒”导致的票息与资本利得双重踏空风险。