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固定收益专题研究：出生人口影响利率吗？

核心内容

本报告探讨了人口结构变化，尤其是出生人口数量及青中年人口比值对长期利率的影响。尽管传统观点认为经济基本面是影响长期利率的主要因素，但报告指出，我国当前人口结构变动与经济基本面的变动尚未完全匹配，因此需重新审视人口结构对利率的影响逻辑。

主要观点

• 人口结构对利率影响的逻辑有缺陷：传统理论认为经济基本面是决定利率的核心因素，但我国出生人口减少与经济基本面变化不完全一致，因此需引入新的视角。
• 青中年人口比对利率影响更显著：青年人口（20-29岁）是资金需求方，中年人口（40-49岁）是资金供给方。青中年人口比值上升通常意味着利率上升，反之则下降。
• 欧美国家经验：欧美国家的利率走势与青中年人口比值高度相关，而出生率和人口增长率对利率影响不显著。各国通过移民、家庭政策等手段缓解老龄化压力，进而影响利率。
• 东亚国家经验：日本和韩国的长期利率与人口结构变化趋势一致，但存在滞后。日本的利率拐点与青中年人口比值的滞后时间逐步缩短，韩国则存在中期震荡。
• 我国未来利率走势：我国贷款利率与青中年人口比值走势相近，长周期拐点基本吻合。预计2031年前长期利率将持续下行，且出生率提升对利率形成支撑需约20年时间。

关键信息

人口结构现状

• 出生人口下降：2020年出生人口为1003.5万，较2019年下降15%，反映我国出生率持续走低。
• 性别比例失衡：我国出生性别比长期高于国际平均水平，预计未来仍需较长时间才能回归正常区间。
• “未富先老”问题：我国人均GDP较低的情况下已进入老龄化社会，与发达国家相比存在显著差异。

人口与利率关系分析

• 欧美国家：

  • 英国、法国、德国、美国的利率走势与青中年人口比值高度相关。
  • 出生率与利率的正比关系存在例外，如恶性通胀、宽松移民政策、货币政策等外力因素影响较大。
  • 青中年人口比值对利率影响更直接，拐点基本同步。

• 东亚国家：

  • 日本长期利率与青中年人口比值走势基本一致，但存在10-15年的滞后。
  • 韩国长期利率走势与青中年人口比值趋势相同，但中期震荡明显，滞后约3年。
  • 两国“婴儿潮”对利率的影响均存在时滞，日本约为10-30年，韩国约为25-30年。

我国利率预测

• 长期利率趋势：我国贷款利率与青中年人口比值走势相近，预计2031年前将保持长期下行趋势。
• “婴儿潮”效应消失：我国最后一波“婴儿潮”出现在1987年，对利率的影响已过去20余年，未来难以再现。
• 政策影响有限：尽管政策鼓励生育，但短期内难以逆转出生率下降趋势，且人口红利需20年左右才能转化为劳动力，对利率的支撑作用有限。

风险提示

• 国内全面开放生育政策的实施效果存在不确定性。
• 各国移民政策变动可能对我国人口结构产生间接影响。
• 货币政策调整可能改变利率走势，需密切跟踪。

结论

• 青中年人口比值是利率走势的重要参考，其拐点基本同步或领先于长期利率。
• 出生率下降将长期影响利率下行趋势，尽管短期政策可能缓解人口下降速度，但对利率的支撑作用有限。
• 未来利率走势将偏向下行，投资者应关注利率下行对固定收益市场的影响。

图表目录（摘要）

• 图1：中日美出生人口性别比走势图
• 图2：中国人均GDP与老龄人口比例走势图
• 图3：各国人均GDP占比走势图
• 图4：日本人均GDP与老龄人口比例走势图
• 图5：韩国人均GDP与老龄人口比例走势图
• 图6：英国出生率、贷款利率及长期利率走势
• 图7：英国人口增长、贷款利率及长期利率走势
• 图8：英国青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势
• 图9：法国出生率、贷款利率及长期利率走势
• 图10：法国人口增长、贷款利率及长期利率走势
• 图11：法国青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势
• 图12：德国出生率与长期利率走势
• 图13：德国出生率与贷款利率走势
• 图14：德国人口增长与长期利率走势
• 图15：德国人口增长与贷款利率走势
• 图16：德国青年/中年人口比值与长期利率走势
• 图17：德国青年/中年人口比值与贷款利率走势
• 图18：美国出生率、贷款利率及长期利率走势
• 图19：美国人口增长、贷款利率及长期利率走势
• 图20：美国青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势
• 图21：日本长期利率与青年/中年人口比值走势
• 图22：日本长期利率与出生率走势
• 图23：日本长期利率与人口增长率走势
• 图24：韩国长期利率与青年/中年人口比值走势
• 图25：韩国长期利率与出生率走势
• 图26：韩国长期利率与人口增长率走势
• 图27：各国长期国债收益率与贷款利率走势
• 图28：我国贷款利率与青年/中年人口比值走势
• 图29：我国贷款利率与出生率走势
• 图30：我国长期利率与人口增长率走势