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工业盈利高速增长的背后

核心内容概述

2017年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%，远高于2016年全年8.5%的增速，主要得益于价格因素的推动。价格因素贡献了利润总额增长的98%。然而，生产增长对利润提升的贡献有限，工业增加值仅同比增长6.3%，增幅不大。

主要观点

宏观角度

1. 价格上涨是利润增长主因

   • 工业企业利润总额的高速增长主要由工业品价格上升驱动，尤其是PPI（工业生产者价格指数）上涨。
   • 2017年1-2月，PPI同比上涨7.3%，其中2月涨幅达7.8%，创2008年以来新高。
   • 价格因素对利润的影响远大于销量增长，因此工业盈利的提升并非源于需求强劲，而是价格支撑。

2. “去产能”政策推动价格上升

   • 2016年钢铁和煤炭去产能超额完成，显著提升了原材料价格。
   • 2017年继续推进去产能政策，预计对原材料价格和工业盈利形成持续支撑。
   • 煤炭、钢材、原油等行业的价格涨幅较大，是推动PPI上涨的主要力量。

3. 委托贷款作为盈利信心的领先指标

   • 委托贷款趋势显示企业盈利信心变化，其走势更贴合利润变化。
   • 委托贷款在企业融资中扮演重要角色，尤其在合规融资渠道受限时。
   • 债券融资与人民币贷款对工业企业利润的敏感性较低，而委托贷款则更具预测性。

微观角度

1. 工业盈利与营收增长背离

   • 虽然营收与利润同时增长，但剔除价格因素后，工业产品销量增速并未同步上升，反而在2016年加速下滑，直到2017年2月才出现明显回升。
   • 这种背离反映了行业间与行业内的显著分化。

2. 行业分化明显

   • 行业内部分化：上市公司盈利增速明显高于中小企业，形成大中型与小型企业之间的盈利差距。
   • 行业间分化：采矿业营收增长最快，但销量最差；建筑相关行业次之；非建筑相关行业和消费工业则增长较弱。
   • 上游行业因限产政策导致供给减少，价格大幅上涨，从而带动盈利增长，但对下游行业形成挤压。

3. 价格支撑营收，限产决定盈利

   • 营收增长主要由价格因素驱动，而盈利增长则同时受到价格和销量的影响。
   • 在供给侧改革背景下，限产政策对上游行业盈利改善效果显著，但对下游行业影响有限。
   • 随着去产能政策推进，中上游产品价格回升，企业盈利改善，但部分关停产能可能重新启动，增加去产能难度。

关键信息

• 2017年1-2月工业企业利润总额：10156.8亿元，同比增长31.5%。
• PPI同比涨幅：2017年1-2月为7.3%，其中2月为7.8%。
• 煤炭和钢铁去产能：2016年超额完成目标，2017年继续推进。
• 委托贷款趋势：进入2017年，新增委托贷款出现向下趋势，或预示利润见顶。
• 行业营收与盈利分化：采矿业营收增长最快，但销量最差；消费工业营收增长缓慢，盈利低迷。
• 毛利润增速：1-2月毛利润同比增长11.11%，显示企业盈利有实质性改善。
• 风险提示：政策风险，特别是去产能政策执行力度及效果的不确定性。

图表目录（关键图表简述）

• 图表1：PPI与工业企业营收高度契合，显示价格对营收的显著影响。
• 图表2：煤炭和钢铁去产能挤压供给推高价格，反映供给侧改革效果。
• 图表3：委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标，说明委托贷款与利润走势的关联。
• 图表4：企业营收与委托贷款拟合程度弱于企业利润，显示委托贷款更具预测性。
• 图表5：新增人民币贷款对工业企业利润走势不敏感，说明其对利润影响有限。
• 图表6：工业企业毛利润与利润总额增长情况，显示毛利润增长较快。
• 图表7：工业企业营收与毛利双双增长，反映价格和销量的共同作用。
• 图表8：工业产品销量增速与价格增速，显示价格因素主导营收增长。
• 图表9：工业企业与上市公司盈利增速对比，反映行业分化。
• 图表10：工业各行业门类营收增速，显示上游行业营收增长显著。
• 图表11：工业各行业门类营收增速（剔除价格），显示销量增长不明显。
• 图表12：工业各行业门类盈利增速，显示上游行业盈利改善最明显。

总结

工业盈利的高速增长主要由价格因素驱动，而非销量增长。供给侧改革通过“去产能”政策显著提升了原材料价格，进而改善了企业盈利。然而，这种盈利改善是否可持续，仍需观察去产能执行力度及企业实际产能变化。委托贷款作为企业盈利信心的领先指标，其趋势变化值得投资者关注。同时，行业间的分化加剧，上游行业盈利改善明显，而下游行业则受价格传导影响，盈利增长受限。因此，工业盈利的提升虽显著，但其背后存在结构性矛盾，需警惕政策执行效果及市场风险。