2019年债市展望_意犹未尽_骑牛揾马

华泰证券2019年债市展望总结

核心内容

2019年债市展望的核心内容围绕“相机抉择”展开，强调政策的灵活性和适应性。宏观经济在2018年表现出一定的下行压力，2019年预计将延续惯性下行趋势，但政策对冲和逆周期调节将发挥重要作用。货币政策面临多目标平衡，流动性将保持宽松但有度，而财政政策将更加积极，赤字率可能提高至3%。债券市场在融资需求放缓和政策宽松的双重作用下，广谱利率将由分化走向收敛，投资者需关注风险和收益的平衡。

主要观点

• 政策相机抉择：2019年政策重心将更加灵活，以应对经济下行和贸易摩擦等内外部变量。
• 经济基本面：经济增速可能小幅下行，但整体保持稳定；通胀温和，货币政策将维持稳健中性。
• 货币政策与流动性：货币政策将更注重稳增长和金融稳定，流动性保持宽松但有限。
• 财政政策：财政政策将更加积极，预算赤字率有望提高，专项债发行规模扩大。
• 债市趋势：债市趋势仍在，但空间渐小，需关注利率曲线平坦化和信用利差变化。
• 投资者行为：机构和外资的资产配置趋于多样化，政策底和预期差是重要博弈点。

关键信息

宏观经济判断

• 经济下行惯性：2019年经济增速可能在 $6.3% - 6.6%$ 范围内，全年名义GDP增速预计为 $8.4%$。
• 类滞胀格局：经济增速小幅下行，通胀微升，但“滞”比“胀”更为重要。
• 房地产政策：房地产投资增速预计落在 $5% - 6%$ 区间，房地产政策可能成为政策调整的重要触发因素。
• 进出口影响：出口增速可能转负，进口增速放缓，净出口对GDP的负向作用加大。
• 通胀预期：CPI预计小幅上升至 $2.3%$，PPI可能继续下行。

货币政策与流动性

• 多目标平衡：货币政策需在稳增长、金融稳定和人民币汇率之间进行平衡。
• 流动性宽松：银行间流动性偏宽松，但需关注流动性向权益市场的传导。
• 利率走势：广谱利率将由分化走向收敛，短端利率可能无套利空间，长端利率仍有空间。

财政政策

• 财政赤字率提升：预计2019年财政赤字率目标为 $3%$，中央和地方财政赤字率均可能上升。
• 地方专项债加码：专项债发行额度有望超过2万亿元，成为支持经济的重要工具。
• 政金债发行：政金债发行量有望上升，配合专项债发挥稳增长作用。

投资者行为

• 金融生态链深化：资管和理财新规将推动金融生态链重塑，带来新的机构竞合关系。
• 机构行为变化：公募基金、券商自营等可能拉长资产久期，但银行理财仍以存量资金博弈为主。
• 信用利差：高收益债关注政策敏感资产，寻找错杀机会；城投债不做最差，民企债只做最好的。

债市策略

• 趋势与空间：债市趋势仍在，但空间渐小，需承担更多风险才能博取收益。
• 操作建议：吃着息差，把握长端，挖掘信用，埋伏转债。
• 风险提示：财政赤字大幅增加、宽信用政策效果超预期、资管和理财新规政策变动、中美贸易摩擦出现戏剧性变化、风险资产超预期上涨。

图表与数据支持

• 图表1：最近三年影响大类资产表现的核心逻辑
• 图表2：今年债市的两大核心变量
• 图表3：广谱利率分化
• 图表4：从各地房地产量价看房地产政策
• 图表5：政治局会议精神
• 图表6：数据收敛与类滞胀
• 图表7：名义GDP与十年期国债
• 图表8：内需——各类固定资产投资增速分化
• 图表9：三架马车对经济增长的贡献度
• 图表10：房屋开工、销售与土地购置费
• 图表11：土地成交面积断崖式下跌
• 图表12：历史上的地产小周期
• 图表13：70大中城市有1/3出现房价下跌时，往往会触发政策调整
• 图表14：基建相关财政支出增速提高
• 图表15：基建相关信托发行加量
• 图表16：下半年以来地方政府专项债猛增
• 图表17：基建资金来源预测
• 图表18：国企与民企利润累计同比分化
• 图表19：民企与国企融资成本差距拉大
• 图表20：制造业新增意向投资呈下降趋势
• 图表21：企业家信心指数环比转负
• 图表22：抢出口——贸易额与征税时点密切相关
• 图表23：全球PMI预示全球需求走弱
• 图表24：全球经济增长与贸易增速高度相关
• 图表25：美国贸易赤字持续恶化
• 图表26：中美是世界前两大进口国
• 图表27：今年以来贸易（逆）差额逐步扩大
• 图表28：净出口对GDP的负向作用持续增大
• 图表29：进口价格上涨将推升国内粮食价格
• 图表30：大豆到岸完税价格
• 图表31：2019年CPI预测
• 图表32：2019年PPI预测
• 图表33：预计2019年GDP实际U，名义∩
• 图表34：美国GDP各分项贡献率
• 图表35：就业数据良好，薪资增幅潜力大
• 图表36：FOMC根据对经济形势（通胀预期）的判断，不断下调长期利率水平
• 图表37：通胀率超过目标的国家
• 图表38：全球失业率
• 图表39：2019年中美贸易摩擦各情景预测
• 图表40：债券供需分析逻辑图
• 图表41：预算赤字与利率债发行量相近
• 图表42：政金债与专项债发行量走势
• 图表43：利率债供给预测
• 图表44：央行货币政策面临的艰难平衡
• 图表45：从PMI数据反映出来的经济周期错位
• 图表46：央行面临的目标冲突与能力边际
• 图表47：货币政策执行报告要点对比
• 图表48：准备金率仍处于较高水平
• 图表49：MLF到期分布
• 图表50：中美短端基准利率比较
• 图表51：贷款利率与MLF
• 图表52：存款利率还没有调降空间
• 图表53：超储率与我们的模拟值
• 图表54：DR007多次下行至7天逆回购招标利率以下
• 图表55：社融增速（三种口径）
• 图表56：广谱利率分化
• 图表57：银行间流动性宽松向广谱利率传导
• 图表58：货基利率与存款基准利率利差收窄
• 图表59：贷款需求指数有所下降
• 图表60：居民杠杆率快速上升
• 图表61：土地成交面积增速迅速下降
• 图表62：房地产低库存有所缓解
• 图表63：广义基金债券配置对利率的影响增强
• 图表64：2015下半年-2016年债券配置牛
• 图表65：国库现金定存利率下行缓慢
• 图表66：境外机构增持国债、其他债权情况
• 图表67：人民币汇率与远期代客结售汇
• 图表68：短端已经没有息差套利空间
• 图表69：曲线仍有平坦空间
• 图表70：企业融资需求主动下降对债市的传导
• 图表71：资管与理财新规要点
• 图表72：银行理财面临的转型难题
• 图表73：理财子公司理财产品核心要点对比表
• 图表74：非保本理财规模
• 图表75：余额宝与3个月理财收益率
• 图表76：利率水平与基本面收敛
• 图表77：债市历史上的三次大牛市
• 图表78：国债收益率曲线
• 图表79：国开收益率曲线
• 图表80：息差尚可
• 图表81：期限利差
• 图表82：信用利差历史分位
• 图表83：债券相对权益性价比弱化
• 图表84：房地产销量与十年期国债
• 图表85：名义GDP与十年期国债
• 图表86：融资需求指数同比与十年期国债
• 图表87：市场表现空间的简单判断
• 图表88：2014-2018年企业首次违约时债券存续规模
• 图表89：2018年底至2019年初民企债到期、回售压力大
• 图表90：民企信用利差大幅调整，高等级利差调整更剧烈
• 图表91：2018年低等级民企违约率突破天际
• 图表92：9月底以来民企纾困政策频出
• 图表93：2018年以来主要城投政策
• 图表94：房地产行业利差已经处于相对高位
• 图表95：当前市场图谱
• 图表96：转债市场正处于底部区域
• 图表97：转债个券气泡图
• 图表98：转债市场历史估值路径

风险提示

• 财政赤字大幅增加
• 宽信用政策效果超预期
• 资管和理财新规政策变动
• 中美贸易摩擦出现戏剧性变化
• 风险资产超预期上涨

总结

华泰证券2019年债市展望指出，政策相机抉择将成为主要特征，经济下行压力与外部贸易摩擦将是重要变量。货币政策和财政政策将共同应对经济下行压力，但需注意政策对冲效果和传导机制。债市将呈现广谱利率收敛趋势，投资者需关注信用利差变化和高收益债机会。整体来看，2019年债市趋势仍在，但空间有限，需谨慎操作，关注政策底和预期差的博弈。